El universo de empresas en las que podemos invertir es amplísimo, sin embargo nuestro tiempo es limitado. Antes de realizar un estudio en profundidad de una empresa es interesante realizar un análisis introductorio de algunos de los aspectos fundamentales para calibrar si la empresa merece que le dediquemos más tiempo.

Introducción

La aerolínea easyJet es un operador low-cost. Con sede en Reino Unido, sus principales operaciones están en Reino Unido, Francia, Suiza, Italia, Alemania, España y Portugal.

La empresa cuenta con una plantilla de más de 9.800 empleados.

Cifra de Negocios y Ventas

La cifra de negocios de easyJet no ha hecho más que crecer en la última década. De unas ventas de 1.619 millones de libras en 2006 ha pasado a más de 4.686 millones de libras en 2015. Soreprende no sólo el incremento sino su consistencia. En ninguno de los ejercicios han caído las ventas con respecto al ejercicio anterior. Visto en perspectiva, podemos hablar de alrededor de un 13% de aumento compuesto anual en la cifra de negocios.

Análisis de Márgenes de Beneficios

El estudio de los márgenes es importante para detectar si la empresa posee ventajas competitivas. Cuando una empresa es capaz de sostener elevados márgenes de beneficio a lo largo del tiempo, tiene un buen negocio. Entender las causas de los márgenes y su sostenibilidad nos ayuda a determinar la calidad de la empresa.

Márgenes operativos con altos crecimientos, pero cíclicos

A pesar de la consistencia en la cifra de negocios, la evolución de los resultados no ha sido igual de consistente. En 2008 y 2009 el resultado de explotación cayó bruscamente (más de un 50%). En los últimos años la evolución de los resultados ha sido muy positiva, pero no hay que perder de vista que estamos frente a un negocio fuertemente cíclico.

A pesar de su ciclicidad hay que destacar que en ningún momento en la última década ha llegado la empresa a producir pérdidas. Es evidente que la empresa no podrá mantener el ritmo de crecimiento en los márgenes de los últimos años.

Análisis de Rentabilidad sobre Activos

Es importante entender la relación que hay entre los recursos que tiene la empresa (su activo) y el beneficio que genera con ese activo. En este sentido, un negocio que genera más beneficios con menos recursos es más rentable. Hay diversas formas de medir esta rentabilidad dependiendo de qué concepto utilicemos de beneficio y qué consideremos como activos empleados para generar este beneficio.

Buena creación de valor para el accionista

En los últimos años, aunque el activo de la empresa ha aumentado, el beneficio ha aumentado mucho más, por tanto el ROA ha crecido. En la actualidad la empresa está obteniendo un ROA de más de 10%, aunque la media histórica se sitúa más cerca del 5%. Lo sorprendente es que el ROE también ha subido notablemente, a la vez que el endeudamiento bajaba.

El número de acciones ha bajado ligeramente desde 2011, por tanto todo el incremento en el patrimonio neto podemos considerar que ha sido una creación de valor para los accionistas.

Con todos estos aspectos positivos, ¿dónde está la pega?

Como siempre en los negocios cíclicos, y más en el sector de la aviación, los problemas vienen por los ciclos de capital e inversiones y los fuertes gastos en capex. Si observamos los flujos de caja, la historia no es tan positiva como los resultados contables. Desde 2006 hasta 2011 la empresa tuvo un FCF negativo. En todos estos años easyJet ha tenido un gasto constante en capex de entre 300 y 500 millones de libras. Sin embargo su amortización contable ha estado entorno a los 100 millones de libras. Sin duda habrá una parte de ese capex que sea de crecimiento, pero también es probable que el negocio no sea tan rentable como se presenta en la cuenta de pérdidas y ganancias.

Solvencia

 

easyJet tiene un índice de endeudamiento de 115%. La empresa ha estado reduciendo considerablemente su nivel de deuda en los últimos años. De una deuda financiera a largo plazo de más de 1.000 millones de libras en 2011, ha pasado a tener 322 millones en 2015. El nivel de resultados actual le permite asumir sin problema el endeudamiento actual ya que podría saldar toda su deuda con el resultado de explotación de un sólo año. Sin embargo no debemos perder de vista la ciclicidad de los resultados. Si tomamos como referencia el punto más bajo del resultado de explotación en la última década (60 millones en 2009), tampoco sería inasumible el nivel de endeudamiento actual.

Dividendo de easyJet

La empresa lleva 5 años pagando e incrementando el dividendo a sus accionistas.

El crecimiento medio del dividendo en los últimos 5 años ha sido de más del 50%. Evidentemente es un ritmo no sostenible a largo plazo. Lo más normal dado la ciclicidad del negocio es que en algún momento en el futuro la empresa tenga que interrumpir o limitar su dividendo.

 

Valoración de easyJet

No soy partidario de utilizar modelos de valoración para llegar a conclusiones y certidumbres, sino más bien como herramienta de análisis para intentar determinar qué aspectos de la empresa es fundamental entender bien antes de invertir. Dicho de otra forma: un modelo de valoración es una herramienta para ayudarnos a pensar, no para evitar pensar.

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Calidad del Negocio:

Solidez del Balance:

Potencial de Crecimiento:

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Si estimamos que la empresa tiene una capacidad de generar beneficio de alrededor de 330 millones de libras (cifra aproximada de la media de su beneficio neto de los últimos 5 años, así como de su FCF 2015), comprando a precios actuales implicaría una rentabilidad de 5,2% (PER 19,4).

 

Esta estimación de capacidad de generación de beneficio es muy conservadora si nos fijamos sólo en sus resultados más recientes, ya que son menos de la mitad de los beneficios presentados en 2015, pero dado la ciclicidad del negocio parece razonable estimar de forma conservadora.

easyJet ha logrado generar valor para sus accionistas a lo largo de la última década. Sin embargo no es fácil calibrar las futuras necesidades de inversión que necesitará la empresa para mantener su flota de aviones. El negocio de las aerolíneas es notoriamente complicado ya que en ningún momento los activos de la empresa en el futuro pasan a valer más de lo que valen el primer día. Esta dinámica hace que el inversor tenga que ser prudente con la proyección de beneficios futuros.

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