Análisis de Ferrovial (FER)

El universo de empresas en las que podemos invertir es amplísimo, sin embargo nuestro tiempo es limitado. Antes de realizar un estudio en profundidad de una empresa es interesante realizar un análisis introductorio de algunos de los aspectos fundamentales para calibrar si la empresa merece que le dediquemos más tiempo.

Ficha Técnica

Nombre: Ferrovial, S.A.
Ticker: FER
Mercado: Mercado Continuo Español
Índice: Ibex 35
Sector: Construcción, Servicios e Infraestructuras
Fecha de análisis: 21 Marzo 2016
Precio a fecha de análisis: 18,7 €
Número de Acciones: 732.211.074
Capitalización Bursatil: 13.692.347.083 €

Introducción

Ferrovial es uno de los principales operadores globales de infraestructuras y gestores de servicios a ciudades. La compañía cuenta con más de 74.000 empleados y presencia en más de 15 países.

Las actividades de Ferrovial se desarrollan a través de cuatro líneas de negocio:

  • Servicios: prestación eficiente de servicios urbanos y medioambientales y el mantenimiento de infraestructuras e instalaciones.
  • Autopistas: promoción, inversión y operación de autopistas y otras infraestructuras.
  • Construcción: diseño y construcción de infraestructuras en los ámbitos de la obra civil, la edificación y la construcción industrial.
  • Aeropuertos: inversión y operación de aeropuertos.

Principales Accionistas

FER_accionistas_2015

 

Cifra de Negocios y Ventas

FER_ventas_2015

La cifra de negocios de Ferrovial desde 2011 ha pasado de 7.445 millones de euros a 9.700 millones de euros en 2015. Tomamos como inicio 2011 porque con anterioridad hay una serie de operaciones corporativas que hace que las cifras no sean tan comparables. En el periodo 2011-2015 podemos hablar de un crecimiento compuesto de alrededor de 7% en la cifra de negocios.

Análisis de Márgenes de Beneficios

El estudio de los márgenes es importante para detectar si la empresa posee ventajas competitivas. Cuando una empresa es capaz de sostener elevados márgenes de beneficio a lo largo del tiempo, tiene un buen negocio. Entender las causas de los márgenes y su sostenibilidad nos ayuda a determinar la calidad de la empresa.

FER_margenes_2015

Proceso de reestructuración para estabilizar la cuenta de resultados
A pesar de la buena evolución en la cifra de negocios en el periodo 2011-2015, los márgenes han venido mostrando una tendencia negativa, pasando de un margen de beneficios antes de impuestos en 2012 y 2013 de alrededor de 10%, a uno del 6% en 2014 y 2015. Igualmente, el margen neto también ha venido deteriorándose, aunque con más oscilaciones por razones fiscales.

Si nos fijamos en la cuenta de resultados vemos que con anterioridad a 2010 aunque la cifra de negocios era mucho más elevada, la empresa no podía soportar sus gastos financieros llegando a incurrir en fuertes pérdidas en 2009. A partir de 2011 Ferrovial estabiliza sus gastos financieros en alrededor de 500 millones de euros al año, lo cual sigue siendo una cifra elevada, ya que representa más del 60% del resultado de explotación de la empresa, pero permite presentar beneficios y centrarse en su negocio de servicios.

Análisis de Rentabilidad sobre Activos

Es importante entender la relación que hay entre los recursos que tiene la empresa (su activo) y el beneficio que genera con ese activo. En este sentido, un negocio que genera más beneficios con menos recursos es más rentable. Hay diversas formas de medir esta rentabilidad dependiendo de qué concepto utilicemos de beneficio y qué consideremos como activos empleados para generar este beneficio.

FER_eficiencia_2015

Los ratios de retorno sobre capital en Ferrovial son bajos por el peso del negocio de construcción en sus cuentas. Previsiblemente a medida que vaya tomando más importancia su negocio de servicios, actividad con menos requerimientos de activo, el retorno sobre capital de la empresa aumentará. Actualmente la empresa tiene un RoC de alrededor de 3-4% según mis estimaciones.

Solvencia

Índice de Endeudamiento:
0%

 

Ferrovial tiene un índice de endeudamiento de 288%. Es un nivel de endeudamiento alto, sobre todo si tenemos en cuenta que con unos pasivos financieros no corrientes de más de 7.000 millones de euros, a nivel actual de generación de beneficio antes de impuestos (alrededor de 575 millones de euros) la empresa tardaría unos 12 años en poder devolver su deuda.

Valoración de Ferrovial

No soy partidario de utilizar modelos de valoración para llegar a conclusiones y certidumbres, sino más bien como herramienta de análisis para intentar determinar qué aspectos de la empresa es fundamental entender bien antes de invertir. Dicho de otra forma: un modelo de valoración es una herramienta para ayudarnos a pensar, no para evitar pensar.


Calidad del Negocio:
60%
Solidez del Balance:
30%
Potencial de Crecimiento:
40%

Precio a fecha de Análisis:
0,7 €

 

Si estimamos que la empresa tiene una capacidad de generar beneficio de alrededor de 600 millones de euros (cifra cercana al beneficio antes de impuestos 2015 y a la media del FCF de los últimos 3 años), comprando a precios actuales implicaría una rentabilidad de 4,4% (PER 22,6).

Earnings Yield:
4,0 %
PER:
22,0

 

Mirando un modelo de descuento de flujos de caja, podríamos estimar que el mercado está suponiendo un crecimiento de su FCF (600 millones de euros) de 10% durante los próximos 10 años a una tasa de descuento de 10%.

A simple vista parecen expectativas exigentes y poco margen de seguridad para un inversor prudente.

Este análisis nos ha ofrecido una visión general e introductoria de algunas de las características de la empresa. Cada inversor debe decidir si Ferrovial entra (o puede entrar) dentro de su círculo de competencia y si conviene dedicar más tiempo a su estudio.

Ayuda:
Si no entiendes algún concepto o expresión utilizado en este análisis no dudes en preguntar en los comentarios.

Comments 10

  1. Post
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    Hola estrategiaconopciones:

    Como siempre, el tiempo dirá, pero no va a ser un camino fácil para Ferrovial. Por cierto, enhorabuena por tu blog. No lo conocía 😉

    Saludos.

  2. Creo -creo-, que tu análisis es erróneo. Y la razón se debe a que intentas emplear la misma metodología en todos los análisis del blog.
    Tengo la impresión que no tienes en cuenta la diversidad de tipos de deuda que tiene la empresa; no es lo mismo la correspondiente a un activo ejecutado como “project finance” que una deuda con recurso a la empresa.
    Pero puedo estar equivocado.

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    Hola Luis:

    Es perfectamente posible que mi análisis sea erróneo. Lo que es seguro es que es incompleto (no pretende lo contrario). Tienes razón en que hay muchos tipos de deuda y no todas tienen las mismas implicaciones.

    Por otro lado creo que los datos que doy son bastante objetivos en su conjunto. El índice de endeudamiento es 288% (eso es un dato contable). Otra cosa es que en el caso de FER sea más o menos relevante.

    Para hacer un análisis más exhaustivo evidentemente habría que entrar mucho más en detalle, separar las 4 líneas de negocio de la empresa y muchas más cosas. Como digo siempre al final de cada uno de estos artículos, sólo pretendo echar un vistazo por encima a las características de las cuentas consolidadas de la empresa.

    Te animo a compartir un poco más de tu visión de Ferrovial, y a comentar qué aspectos crees que no quedan bien reflejados en este artículo.

    Un saludo 😉

  4. En primer lugar enhorabuena por tu blog porque me parece es de una calidad innegable, poco habitual en la red.

    Creo, como bien dices, que para estudiar Ferrovial es imprescindible separar sus líneas de negocio (antes de la absorción de CINTRA era más sencillo).
    Esquematizando, hay empresas que son analizables mirando “tan sólo” la Cuenta de Resultados (y un vistazo de reojo al Estado de Flujos de Caja), pero en otras el análisis del Balance es fundamental; es lo que ocurre en este caso.
    Ferrovial creo que es y ha sido desde hace muchos años una empresa sólida y muy rentable, y sin embargo su Balance siempre ha presentado una deuda muy grande. La razón de esto es que parte del negocio son concesiones ejecutadas mediante el sistema de “Project finance” donde la rentabilidad máxima, con riesgo muy pequeño, se obtiene para unos Fondos Propios del 20-30%; el problema de esta actividad es que las hipótesis de partida tienen que ser muy sólidas [ejemplo de activo extraordinario en Ferrovial: la 407ETR de Canadá]. Las concesiones de las autopistas son de los pocos casos que admiten una valoración bastante precisa mediante el descuento del flujo de caja. Y la deuda es independiente de un activo a otro; si un activo sufre tan sólo él se va al garete, Ferrovial soportaría como mucho el 15-20% de los fondos de ese activo. Por eso creo que el “Índice de endeudamiento” en el análisis de esta empresa no tiene sentido y lleva a error.
    El empleo del PER en este tipo de negocios –salvo normalizaciones un tanto imaginativas- creo que tampoco es útil (pasaría igual en empresas con pérdidas contables).
    Te animo que analices Financiere de l’Odet [ODET.PA], The Madison Square Garden [NYSE: MSG] o ERA Group [NYSE: ERA] por ejemplo.

    Un cordial saludo, y de nuevo enhorabuena por el blog

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    Hola Luis:

    Desde mi punto de vista parte del valor de un blog como éste es el de poder compartir ideas, datos y reflexiones con gente con un interés por el análisis fundamental de empresas. En ese sentido te agradezco el tiempo que tomas en comentar y compartir.

    No le doy mucho peso en mi análisis al tema de la deuda, en parte porque no me parece excesiva, en parte porque como comentas tiene unas características particulares. No tengo muy claro cual es tu perspectiva de valoración. Por un lado dices que el balance es clave, por otro lado propones basarte (al menos en la parte de concesiones de autopistas) en los flujos de caja (que como sabrás no tienen muy en cuenta el balance).

    No sé si estoy muy de acuerdo en tu afirmación de que hay empresas que son analizables tan sólo mirando la cuenta de resultados. Entiendo que lo que quieres decir es que el factor determinante suele venir más bien por ingresos o por activos (una especie de “asset play”). Creo que lo importante es entender por un lado la estructura capital y por otro la generación de beneficios. Parte del análisis debe ir a estudiar si la empresa puede emplear parte de sus flujos o beneficios en aumentar su balance, obteniendo un buen retorno (por encima del coste de capital, lo definas éste como sea).

    En cualquier caso una parte importante sobre la que el inversor debe reflexionar es sobre la capacidad de generación de beneficio de la empresa. Cuando hablo de PER, ya señalo que es un PER muy sui generis. Realmente lo único que estoy intentando hacer es poner en relación la capacidad de generación de beneficios de la empresa con el precio que pagamos por ella. Si te das cuenta en todo el apartado de valoración no hago ninguna referencia al tema del endeudamiento. Al final del día uno tiene que hacerse una opinión sobre el nivel de beneficios futuros que va a tener la empresa. Y aqui no tengo muy clara tu opinión cual es (¿Crees que van a crecer mucho más los flujos o beneficios?¿la empresa tiene mucho potencial de crecimiento orgánico? Yo lo veo más como un modelo basado en crecimiento a base de adquisiciones). El hecho de que el negocio de concesiones de autopistas permite mucho apalancamiento me imagino que te hace pensar que la empresa puede aumentar mucho más su nivel de endeudamiento sin problemas. Y en eso estoy de acuerdo. Pero evidentemente eso implica que el ROA va a ser siempre tirando a bajo. Ni bueno, ni malo, simplemente son características de este tipo de negocio.

    Aprovecho para remarcar que no conozco especialmente bien ni las cuentas ni el negocio de Ferrovial, por lo que todo lo que hago son apreciaciones generales de las cuentas de la empresa. Gracias por las referencias de las empresas. Veo que son tres empresas muy diferentes. La francesa es una especie de holding que hace casi de todo (este tipo de empresas suelen ser muy complicadas de analizar), las otras dos han presentado pérdidas. ¿Algo especial en lo que me debería fijar?

    Saludos 😉

  6. Dado que tengo la impresión de no estar muy afortunado con mis comentarios comienzo por el final.

    Las tres sociedades que te señalaba no era como recomendación de compra de acciones –ni soy nadie para hacerlo, ni me gusta-, sino como empresas que me parecen interesantes desde el punto de vista de su análisis; y que al aplicar tu metodología –que en muchos casos la comparto- te puede llevar a errores.
    Un ejemplo; dices: “las otras dos han presentado pérdidas”, lo que me hace sospechar que has mirado la Cuenta de Resultados. Pues bien, en una primera lectura del Balance de Madison Square Garden -¡cosas de la Contabilidad americana!-, (empleo el Formulario 8-K tercer trimestre del año fiscal de la empresa) lo primero que te encuentras es que tiene una caja de 1.451 millones $; la segunda rubrica mas elevada es de 1.173 millones $ y corresponde a “Inmovilizado material” y es fundamentalmente el Madison Square Garden (para mí la Torre Eiffel de los neoyorquinos). Como Capitaliza unos 4.000 millones tan sólo con estas dos rubricas ya tenemos más de la mitad. La idea es buscar si tiene otros activos “ocultos” cuyo valor supere en total la capitalización más un margen de seguridad (¡y los tiene!: el equipo de baloncesto de la NBA de los Nicks, el de hokey de los Rangers, empresas de musicales., etc). Es decir el negocio es a analizar-valorar- como un juego de activos más que ver si “ha presentado pérdidas”; creo, es tan sólo mi opinión.
    Para no cansarte te diré que las otras dos empresas son muy diferentes pero, a mi entender, muy interesantes de estudio.

    Y como esto se alarga sustituyo Ferrovial por una sociedad propietaria de una, dos, tres, o cuatro concesiones de autopistas. Supongo han sido bien estudiadas desde el punto de vista de anteproyecto (flujos circulatorios, acuerdos de no construcción de vías paralelas, etc). Como es muy probable que los Fondos propios sean de un 20-30% la Deuda de la empresa será grande, y probablemente la Cuenta de Resultados nos indique que tiene “pérdidas” (si están en los años iniciales), y el PER será infinito o muy alto. Y sin embargo, si está bien negociada, es probable sea un negocio muy rentable y sano, y hasta fácil de valorar (por Descuento de Flujos).

    Espero haberme explicado un poco mejor.

    Un cordial saludo

  7. Post
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    Hola Luis:

    No desesperes que creo que nos entendemos mejor de lo que parece 😉

    No había entendido la sugerencia de las tres empresas como recomendación de compra en ningún momento. Te preguntaba al respecto porque cuando escribes un blog sobre análisis fundamental mucha gente te sugiere empresas a analizar por las razones más variopintas. El tiempo es limitado y tengo mi propia lista de empresas en lista de espera, por tanto al no ser que alguien me especifique alguna razón concreta de por qué algo puede ser interesante, no miro mucho más allá de un vistazo rápido. En el caso de las empresas que me comentaste simplemente miré los ratios por encima en google finance.

    Entiendo el razonamiento que aplicas a MSG, aunque no es un tipo de inversión que me guste. Los asset plays tienen sentido cuando hay posibilidad real de deshacerte de los activos infravalorados. La parte de la caja está clara, pero no creo que MSG tenga previsto vender el estadio, por tanto el factor realmente determinante pasa a ser qué capacidad de generación de beneficios tiene. A largo plazo ese “juego de activos” que comentas, o produce beneficios, o alguien te lo compra por más (lo cual tiendo a ser escéptico ya que la única razón por la que alguien te debería de pagar más es porque produce (o puede producir bajo su gestión) más beneficios.). Me parece un poco como si a la hora de comprar una casa partes del precio de mercado y luego decides que vale más porque la puedes alquilar al mes por X, y si descuentas esos ingresos futuros con un DCF te da que la casa vale más. Yo tendería a argumentar que el precio de la casa ya incorpora algo de expectativas de rentabilidad sobre el activo en si (más allá del coste de construcción).

    Desde mi punto de vista, el elemente a tener en cuenta en MSG es si el ritmo de amortización es real o está infra o sobreponderado. Mirando los flujos no da una impresión especialmente favorable ya que el gasto en capex ha sido alto en los últimos años. En parte soy escéptico porque me considero incapaz de estimar el nivel de reformas y capex que necesitarán las instalaciones en el futuro para seguir siendo competitivas y atractivas. Una de las características clave que busco para mis inversiones es la capacidad de reinvertir capital en su propio negocio (para que se produzca crecimiento exponencial). Esa característica a priori no la veo en una empresa como MSG.

    Volviendo a Ferrovial estoy de acuerdo en que un modelo de DFC puede ser interesante para valorar la empresa. Vuelvo a decir que mi uso del PER es muy a mi manera. Podrías sustituir PER por múltiplo Precio/FCF y te daría la misma aproximación. En el artículo comento que con un DCF no me sale una valoración atractiva, aunque con un modelo DCF podemos obtener prácticamente cualquier resultado. Si aplicas un FCF un poco más alto y bajas la tasa requerida un poco, puedes encontrar suficiente margen de seguridad en casi cualquier cosa. Hay que ir con cuidado con esto.

    Me da la impresión de que no estás de acuerdo con mi comentario sobre valoración de DCF al final del artículo, pero tampoco dices qué parte te parece poco sensata. (Creo que la parte más facilmente criticable es que la tasa de descuento de 10% es muy alta, cosa que es verdad). Tal vez pienses que los flujos futuros van a ser superiores a esos 600 millones creciendo al 10%. Como ves hay muchos supuestos y la probabilidad de que me equivoque es bastante alta.

    Saludos 😉

  8. Como parece que me voy explicando algo mejor voy a seguir un poco más con el ejemplo de MSG pues me puede servir para ilustrar la crítica que hago a la utilización algo repetitiva de una metodología de análisis y al interés de explorar otras vías.

    Dado que en mi opinión en el caso de MSG el ritmo de amortización del Garden puede no ser tan importante (hace menos de dos años que el estadio ha sido rehecho casi totalmente) pienso que quizás sea de interés profundizar en si MSG tiene otros activos atractivos.
    Resulta que es propietaria de los Knicks –franquicia de la baloncestística NBA- y de los Rangers (franquicia de la NHL de hokey sobre hielo). De deportes sé bastante poco, y menos del mundo profesional, por lo que tecleo en san Google Forbes Rangers y veo que a noviembre del 2015 valoraban al equipo en 1.200 millones $, y tecleando Knicks Forbes veo que la revista especializada (y utilizada por los analistas americanos) valoraba al equipo de baloncesto de Nueva York en enero del 2016 en 3.000 millones $. Tenemos así $1.400 M de caja, más $1.100 M del estadio, más $3.000 M de los Knicks, más $1.200 M de los Rangers, es decir, $5.600 M (no sumo el estadio pues Forbes ya lo tiene en cuenta en su valoración) frente a los $4.000 M de capitalización de MSG.
    Aunque el coeficiente de descuento me parece comienza a ser interesante trato de profundizar un poco más , y encuentro que la sociedad tiene los derechos de difusión de las franquicias deportivas; el contrato, firmado por 20 años, establece que aumentará todos los años a partir de los $130 M del primero, por lo que si se supone un aumento de un 2% anual y una tasa de actualización del 5% el valor del contrato es de unos $1.200 M.
    Da la impresión, por tanto, que el coste de reproducción teórico de los activos de MSG es “algo” -¿bastante?- superior al valor actual en bolsa de MSG.
    ¿Y tiene la sociedad algún activo más de interés?; pues los tiene (el Forum de los Ángeles –antiguo estadio de los Angeles Lakers y ahora dedicado a conciertos-, el Chicago Theatre, el alquiler a largo plazo del Radio City Music Hall de NY, etc), pero no se trata aquí de estudiar a fondo la empresa sino de un análisis introductorio para criticar un poco –no mucho- el uso algo repetitivo o casi exclusivo de una metodología que Andrés hace en un magnífico blog (en mi opinión) y animarle a que no se centre tanto en la Cuenta de Resultados y cargue un poco más las tintas en el Balance y en el “hors balance”.

    Un cordial saludo

    PS.
    No sigo con el tema de Ferrovial porque creo que ya me he alargado mucho, y no me gusta dar la tabarra.

  9. Post
    Author

    Muchas gracias Luis por ampliar tu reflexión sobre MSG. Parece que puede ser muy interesante mirar bien el balance de MSG como señalas.

    Con respecto a la “metodología” de los análisis que hago en esta web, entiendo tu crítica y en parte la comparto. Espero próximamente poder hacer algunos cambios que creo que irán en la línea de solucionar o al menos mejorar algo el formato actual (llevo tiempo trabajando en ello, pero todavía no está preparado).

    Ten en cuenta que en ningún momento pretendo impartir cátedra ni expresar fuertes opiniones de valoración y ello condiciona el formato que le doy al blog. Entiendo que alguien con conocimientos más avanzados como tu prefiera ir mucho más allá, pero de momento he preferido sacrificar profundidad en el análisis a cambio de ayudar a los más noveles a establecer unas bases sólidas sobre como pensar sobre cuestiones de análisis fundamental.

    Mi sesgo personal a la hora de mirar y valorar empresas tiene que ver con que prefiero centrarme en empresas que tienen lo que Greenwald denomina “franchise value”. El análisis del balance desde el punto de vista del coste de reproducción tiene sentido generalmente cuando la empresa no es capaz de generar un retorno mucho más allá del coste de capital. Como digo, prefiero centrarme en el tercer grupo de empresas de Greenwald. Lo cual es perfectamente compatible con que MSG pueda ser una gran inversión. Simplemente cada uno prioriza como mejor cree.

    Un saludo 😉

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