Análisis de Iberpapel (IBG) 2016

Ficha Técnica

Nombre: Iberpapel Gestión, S.A.
Ticker: IBG
Mercado: Mercado Continuo Español
Índice: Mercado Continuo
Sector: Papeleras
Fecha de análisis: 7 Octubre 2016
Precio a fecha de análisis: 19,4 €
Número de Acciones: 10.716.200
Capitalización Bursatil: 207.894.280 €

Introducción

El Grupo Iberpapel es una empresa española dedicada a la fabricación de papel y pasta celulosa. La empresa tiene su sede en San Sebastián.

Está estructurada en 3 divisiones:

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Los clientes de Iberpapel son editoriales, rotativas, manipuladores, transformadores, fabricantes de sobres, distribuidores, etc., en definitiva, empresas cuya principal materia prima es el papel de escritura e impresión.

Iberpapel ha recortado su plantilla en los últimos años hasta llegar a los aproximadamente 300 empleados actuales. La empresa vende alrededor del 60% de su producción en el mercado español, vendiendo otro 30% al mercado europeo y un 10% al resto.

Información de Iberpapel

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IBG_empleados_2015
  • enlace web empresa
  • Enlace a CNMV
El universo de empresas en las que podemos invertir es amplísimo, sin embargo nuestro tiempo es limitado. Antes de realizar un estudio en profundidad de una empresa es interesante realizar un análisis introductorio de algunos de los aspectos fundamentales para calibrar si la empresa merece que le dediquemos más tiempo.

Cifra de Negocios de Iberpapel

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Las ventas de Iberpapel a lo largo de los últimos 5 años se sitúan entre los 200 y los 220 millones de euros. El negocio principal de Iberpapel, la fabricación y venta de papel, no es un negocio de alto crecimiento. La demanda de papel ha estado en ligero declive en los últimos años. Según la propia empresa: Las ventas de papel suben un 5,47% debido fundamentalmente al incremento de las unidades físicas vendidas, pues el precio de venta del papel ha subido ligeramente (1,41%).

El 80% de las cifra de negocios de Iberpapel procede del papel, mientras que el 17% corresponde a la venta de electricidad y el 3% proviene de la venta de madera.

Según la Asociación Española de Fabricantes de Pasta, Papel y Cartón (ASPAPEL) la facturación global del sector ha caído desde más de 4.500 millones de euros en 2011 a alrededor de 4.150 en 2015. Dentro de este contexto los últimos resultados de Iberpapel no son malos. Aún así el ritmo de crecimiento de ventas a 5 años está en 1-2% compuesto anual.

Márgenes de Beneficios de Iberpapel

El estudio de los márgenes es importante para detectar si la empresa posee ventajas competitivas. Cuando una empresa es capaz de sostener elevados márgenes de beneficio a lo largo del tiempo, tiene un buen negocio. Entender las causas de los márgenes y su sostenibilidad ayuda a determinar la calidad de la empresa.

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Los márgenes de Iberpapel son bastante volátiles. Observamos en el margen antes de impuestos mínimos de 3-4% y máximos de 14-15%. El negocio parece tener un claro componente cíclico. Si tomamos la última década como referencia, el margen de beneficios antes de impuestos estaría de media sobre 8-10%.

El margen bruto de Iberpapel es bastante consistente, casi todos los años alrededor de 60%. Los gastos operativos aparentan bastante fijos y con cierto crecimiento paulatino, de ahí que se produzca una cierta volatilidad en los márgenes. Cuando las ventas oscilan, los resultados fluctúan en mayor medida. La amortización supone alrededor de un 10% del beneficio bruto y los gastos financieros son prácticamente inexistentes.

Iberpapel ha ganado dinero cada uno de los últimos 5 años. Prueba de ello es el 25-30% que ha pagado a hacienda de forma consistente. A pesar del componente cíclico y del sector parece que la directiva ha mantenido la empresa libre de problemas graves.

Rentabilidad sobre Activos de Iberpapel

Es importante entender la relación que hay entre los recursos que tiene la empresa (su activo) y el beneficio que genera con ese activo. En este sentido, un negocio que genera más beneficios con menos recursos es más rentable. Hay diversas formas de medir esta rentabilidad dependiendo de qué concepto utilicemos de beneficio y qué consideremos como activos empleados para generar este beneficio.

ibg_eficiencia_2015El balance de Iberpapel es muy sólido. La empresa apenas tiene activo intangible y cuenta con más de 2€ de caja neta por acción. Para intentar entender la rentabilidad del negocio subyacente de Iberpapel, conviene no tener en cuenta el exceso de tesorería. Los activos operativos netos de Iberpapel han estado en los últimos años alrededor de los 200 millones de euros.

Con respecto a los beneficios, ya hemos visto anteriormente que han sido bastante volátiles. Dado que Iberpapel no tiene apenas apalancamiento financiero la volatilidad de los beneficios ha sido puramente operativa. En consecuencia los ratios de rentabilidad sobre activos han oscilado principalmente en correlación a su resultado de explotación. Mi estimación es que el negocio de Iberpapel produce entre 7-8% de retorno sobre sus activos operativos de media.

Solvencia de Iberpapel

La estructura del balance y capacidad de generación de beneficios determina la fortaleza financiera de una empresa. Es importante entender la relación entre el apalancamiento financiero de la empresa y el riesgo que implica para su negocio.
Índice de Endeudamiento:
0 %
Res. Explotación / Deuda
< 0

 

Iberpapel tiene un índice de endeudamiento de 24%. La empresa tiene unos 6 millones de euros de pasivos financieros en su balance, frente a más de 30 millones de euros en efectivo. Esto constituye una caja neta de alrededor de 2,3€ por acción. Es sin duda una de las empresas financieramente más sólidas del mercado continuo español.

Desde el punto de vista operativo, con un resultado de explotación en 2015 de más de 20 millones de euros, la deuda financiera de 6 millones de euros también es insignificante.

RoA y RoE de Iberpapel

Esta tabla relaciona de forma coherente las principales magnitudes de los estados financieros de Iberpapel. Es conocida en el mundo financiero como un Análisis DuPont. Nos ayuda a comprender como interactúa el balance con la cuenta de resultados de la empresa. Descomponer el ROA y ROE nos sirve para entender mejor las características del negocio de la empresa.

ibg_ratios_2015-v2

Relacionando los estados financieros entre si vemos que el margen neto ha oscilado considerablemente, evidenciando de nuevo la naturaleza cíclica del negocio de Iberpapel. El negocio de Iberpapel no es excesivamente intensivo en activos: genera alrededor de 0,8€ de cifra de negocios por cada euro de activos y esta relación se mantiene constante. Esto permite a la empresa tener un ROA directamente correlacionado con su margen neto (el ROA supone el 80% del margen neto). El múltiplo de endeudamiento a su vez es bastante constante y termina provocando que los propietarios obtengan un retorno casi idéntico al margen neto del negocio.

Todo esto implica que una estimación razonable de la capacidad de generación de ROE de Iberpapel probablemente esté sobre 7-8%.

Dividendo de Iberpapel

ibg_dividendos_2015Iberpapel ha repartido dividendos cada uno de los últimos 5 años. Los dividendos de 2011 y 2012 fueron en parte mediante una devolución de la prima de emisión. Dada la importante variabilidad en sus beneficios la empresa parece haber optado por intentar mantener un nivel de dividendos sostenible (entre 0,3 y 0,5€ por acción). Esto produce que el pay-out ratio oscile mucho, aunque mejora las probabilidades de que la empresa no se vea forzada a rebajar su dividendo en el futuro.

Rentabilidad por Dividendo:
2,0 %
Pay-out Ratio:
0 %

 

Evolución en bolsa de Iberpapel

El mercado refleja el consenso de opinión sobre el valor de una empresa en cada momento. Esta opinión varía con el paso del tiempo en función de muchos factores. Es interesante contextualizar la evolución de la valoración de la empresa con la evolución de su negocio.

IBG_capitalizacion_01

La cotización de Iberpapel ha oscilado en el periodo 2009-2016 desde mínimos de 8€ por acción hasta más de 20€ por acción. El número de acciones se mantuvo prácticamente constante durante todo el periodo (11 millones de acciones). Esto implica que el mercado ha valorado la empresa entre 100 y 200 millones de euros.

Observando la cuenta de resultados de la empresa y comparándola con su evolución bursátil vemos que la empresa ha cotizado a mínimos de PER 6 y máximos de PER 25, situándose la media alrededor de PER 14.

La presentación de unos buenos resultados en febrero de 2011 (más que triplicando los beneficios anteriores) llevó a la empresa a unos múltiplos elevados que terminaron desinflándose en la segunda parte de 2011. A finales de febrero 2014 Iberpapel no presentó unos buenos resultados (correspondientes al ejercicio 2013) y el mercado castigó la cotización. Desde finales de 2014 Iberpapel se ha ido revalorizando hasta los más de 210 millones de euros.

 

Consideraciones sobre Iberpapel

Cada inversor debe decidir si Iberpapel entra dentro de su círculo de competencia y si merece dedicarle más tiempo de estudio. A continuación comento mi opinión sobre algunos aspectos que considero relevantes para su valoración:
Calidad del Negocio:
30%
Solidez del Balance:
85%
Potencial de Crecimiento:
15%

Ciclicidad

Uno de los aspectos claves del negocio de Iberpapel es su ciclicidad. A la hora de aplicar modelos de valoración hay que tener en cuenta la posible reversión a la media que se pueda producir.
Sector
El sector papelero tiene pocas barreras de entrada y la demanda general de papel parece estar en declive a largo plazo.

Buena Gestión

Iberpapel se ha gestionado a lo largo de los últimos años de forma prudente e inteligente, manteniéndose rentable a pesar de las oscilaciones en ventas.

Ciclo de Capital

Los ciclos de capital y de inversiones en el sector son largos y por tanto los desajustes entre flujos y beneficios contables pueden ser extensos en el tiempo. Conviene tener una visión a largo plazo para calibrar mejor la capacidad real de generación de beneficio de la empresa.
Creación de Valor
Aunque los activos operativos se han mantenido estables, la reducción drástica de la deuda y la acumulación de beneficios han creado valor para sus accionistas. El retorno real anual para los propietarios probablemente ha estado entre 7-8%: 4% de aumento del valor contable y 3-4% repartido en dividendos.

 

Acerca del Autor

Andrés Navarro

Inversor desde hace más de una década y creador del blogdelinversor.com. Intento aprender, conocer y entender cómo funcionan las cosas. Siempre con un libro entre manos.

Comments 6

  1. Gran análisis Andrés, me gusta mucho el nuevo formato que le has dado, con más información todavía y tan clara como siempre.

    Muchas gracias por compartirlos.

    1. Post
      Author
  2. Enhorabuena porque observo sigues intentando mejorar el blog!. Dos cuestiones:

    -Con una cierta frecuencia empleas el concepto de Free Cash Flow, pero no encuentro como lo defines. En la literatura económica existen muchas formas distintas de calcularlo –aunque todas dicen que tratan de representar el mismo concepto- y por tanto a cada autor le salen unas cifras distintas; el caso más notable es el del Estado Financiero del Flujo de Caja que presentan las empresas en la CNMV (en España ) o en las instituciones equivalentes en otros países.

    -¿Cómo averiguas –o que criterio utilizas- cuanto dinero dedica una empresa a inversiones de mantenimiento y cuanto a inversiones de crecimiento? ( y si la amortización que figura en la Cuenta de Resultados es razonable).

    Un cordial saludo

    Luis

    PS

    Si tecleas en Youtube “Métodos para el cálculo de flujos de caja” puedes ver unos vídeos al respecto de gran éxito realizados por una bella profesora argentina [ se llama Florencia Roca, aunque suele firmar como Femprendedores]. En alguno de los videos critica o analiza las metodologías de Damodaran, McKinsey, Robin, etc, y explica los dos métodos que ella emplea … para al final expresar que no es posible calcular el FCF del último año de la empresa.

    1. Post
      Author

      Hola Luis:

      Gracias. Tienes razón en que cada uno tiende a hacerlo un poco a su manera. Por lo que escribes entiendo que tienes clara la diferencia de concepto entre flujos y beneficios (criterio de devengo). Tener esto claro es probablemente lo más importante.

      La forma más rápida y común de calcular el free cash flow es flujos de explotación menos gasto en inmovilizado material… (capex). Normalmente las empresas no especifican qué capex es de mantenimiento y cual es de crecimiento. Puedes consultar un método de aproximación que saqué de un libro de Greenwald aquí:

      http://www.blogdelinversor.com/capex-de-mantenimiento-y-capex-de-crecimiento/

      Efectivamente, una de las cuestiones importantes es si la amortización contable refleja la realidad. Comparar y establecer un ratio entre la amortización y el gasto capex a lo largo de los años puede ser revelador. He leído algunos autores que como atajo utilizan el flujo de explotación menos la amortización para tener una idea del fcf. Si la amortización está realmente bien hecha, esto debería de ser una buena forma de medir capex de mantenimiento.

      No conocía los videos de la bella Florencia. A ver si les echo un vistazo cuando tenga tiempo.

      Un saludo 😉

  3. Pero…
    ¿en el cálculo del FCF no debería considerarse tan sólo el capex de mantenimiento?.

    Por ejemplo, en el caso de Barón de Ley, ¿qué tienen que ver las inversiones en barricas de reposición con el dinero que se dedica a las instalaciones de cura de jamones?. ¿Y el dinero que invierte Barón de Ley en Renta Fija hay que considerarlo al calcular el FCF? (es otro negocio que como el de los jamones no tiene nada que ver con el vino);si algunos piensan que debería devolverse a los accionistas parece claro que el negocio “no sufriría” se haga esto último o no se haga….

    ¿Y si no se reparten dividendos, porque la amortización no es la máxima legal posible para pagar los mínimos impuestos?.

    Un cordial saludo

    1. Post
      Author

      Aquí ya entramos en terreno un poco subjetivo: cómo definas free cash flow, y cuál sea tu objetivo. Desde el punto de vista de entender la rentabilidad real del negocio operativo, estoy de acuerdo en que sólo habría de considerarse el capex de mantenimiento (por eso se establece la diferencia). El problema es que en muchos casos no es un cálculo nada fácil de realizar. La primera referencia a este concepto que conozco es de Buffett en una carta de 1986 donde habla de beneficios de propietarios:

      http://www.blogdelinversor.com/beneficio-de-propietario-owner-earnings-explicacion-y-ejemplo/

      Aunque no habla de flujos, Buffett está remarcando la idea de que a la hora de pensar sobre la capacidad de generación de beneficio de una empresa tienes que pensar en los valores por unidad de negocio (manteniendo su ventaja competitiva). La idea es la misma.

      Como bien señalas Barón de Ley tiene una situación peculiar en el que el negocio tiene unos márgenes altos, pero no está expandiendo su balance (tal vez no sea posible reinvertir capital de forma eficiente en su negocio central). La empresa de momento ha optado por mantener el dinero y tomar posiciones en renta fija y abrir alguna otra línea como los jamones. Yo soy de los que pienso que la empresa probablemente debería devolver el dinero a los accionistas.

      No he visto en detalle cómo ha estructurado BDL su amortización, aunque coincido en que en su caso, es uno de los factores que hay que entender bien. La pregunta que planteas sobre por qué no amortiza al máximo me parece muy pertinente.

      Un saludo 😉

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