Análisis de Técnicas Reunidas (TRE)

El universo de empresas en las que podemos invertir es amplísimo, sin embargo nuestro tiempo es limitado. Antes de realizar un estudio en profundidad de una empresa es interesante realizar un análisis introductorio de algunos de los aspectos fundamentales para calibrar si la empresa merece que le dediquemos más tiempo.

Ficha Técnica

Nombre: Técnicas Reunidas, S.A.
Ticker: TRE
Mercado: Mercado Continuo Español
Índice: Ibex 35
Sector: Construcción e Ingenería
Fecha de análisis: 14 Marzo 2016
Precio a fecha de análisis: 26,3 €
Número de Acciones: 55.896.000
Capitalización Bursatil: 1.470.064.800 €

Introducción

Técnicas Reunidas es un contratista general con actividad internacional que se dedica a la ingeniería, diseño y construcción de todo tipo de instalaciones industriales para un amplio espectro de empresas petroleras estatales y multinacionales, además de grandes grupos españoles.

La mayoría de la actividad de Técnicas Reunidas está concentrada en la ejecución de grandes proyectos industriales “llave en mano”, si bien también provee todo tipo de servicios de ingeniería, gestión, puesta en marcha y operación de plantas industriales.

Principales Accionistas

TRE_accionistas_2015

 

Cifra de Negocios y Ventas

TRE_ventas_2015

La cifra de negocios de Técnicas Reunidas estuvo estancada en el periodo 2008-2012 pero ha incrementado notablemente en las cuentas consolidadas de 2015, presentando una cifra de negocios de 4.187 millones de euros. Para coger un poco de perspectiva histórica, si tomamos como referencia las ventas de 2008/9 (sobre los 2.500 millones de euros) hasta los más de 4.000 millones de 2015, podemos hablar de un crecimiento anual compuesto de 8%.

Análisis de Márgenes de Beneficios

El estudio de los márgenes es importante para detectar si la empresa posee ventajas competitivas. Cuando una empresa es capaz de sostener elevados márgenes de beneficio a lo largo del tiempo, tiene un buen negocio. Entender las causas de los márgenes y su sostenibilidad nos ayuda a determinar la calidad de la empresa.

TRE_margenes_2015

Empeoramiento general de márgenes
A pesar de la buena cifra de negocios presentada en 2015, los márgenes cuentan otra historia. Técnicas Reunidas viene presentando desde 2008 un margen neto de entre 4 y 5% (con una tendencia ligeramente descendiente). Los resultados en la cuenta de pérdidas y ganancias de 2015 no han sido buenos y la empresa ha visto como su margen antes de impuestos ha caído a 2%, mientras que su margen neto se sitúa en 1,4% generando en 2015 un beneficio neto de 60 millones de euros.

Desde el punto de vista operativo, todos los márgenes han empeorado. Los aprovisonamientos han pasado de 2.000 millones de euros a más de 3.000 millones de euros, con lo que el margen bruto de la empresa ha empeorado. El total de gastos con respecto a la cifra de negocios también ha subido. En resumen, la cuenta de pérdidas y ganancias se ha deteriorado.

Análisis de Rentabilidad sobre Activos

Es importante entender la relación que hay entre los recursos que tiene la empresa (su activo) y el beneficio que genera con ese activo. En este sentido, un negocio que genera más beneficios con menos recursos es más rentable. Hay diversas formas de medir esta rentabilidad dependiendo de qué concepto utilicemos de beneficio y qué consideremos como activos empleados para generar este beneficio.

TRE_eficiencia_2015

Los ratios de retorno sobre capital en Técnicas Reunidas siempre han sido muy interesantes puesto que el capital invertido durante muchos años ha sido negativo. Esto quiere decir que la empresa lograba financiar su actividad básicamente mediante su pasivo circulante. Éste modelo de negocio implica que los clientes financian el negocio de TRE.

Por desgracia esta tendencia parece que ha cambiado. Técnicas Reunidas ha tenido que incrementar su deuda financiera a largo plazo a más de 170 millones de euros. El retorno sobre capital sigue siendo de más de 30%, pero habrá que ver con el tiempo como afecta a la rentabilidad de la empresa este cambio en la estructura de su balance y en la forma de financiar sus operaciones.

Solvencia

Índice de Endeudamiento:
0%

 

Con el aumento del pasivo financiero no corriente a 171 millones de euros Técnicas Reunidas pasa a tener un índice de endeudamiento de 809%. Sin embargo este dato no tiene por qué ser tan preocupante como lo sería en una empresa con un balance más tradicional. Si tenemos en cuenta que la media del beneficio antes de impuestos de los últimos tres años es de alrededor de 130 millones de euros, vemos que la empresa debería de poder eliminar toda su deuda con el beneficio antes de impuestos de menos de dos años.

Como dato curioso, señalar que la empresa tiene casi 10€ por acción en efectivo en su balance.

Valoración de Técnicas Reunidas

No soy partidario de utilizar modelos de valoración para llegar a conclusiones y certidumbres, sino más bien como herramienta de análisis para intentar determinar qué aspectos de la empresa es fundamental entender bien antes de invertir. Dicho de otra forma: un modelo de valoración es una herramienta para ayudarnos a pensar, no para evitar pensar.


Calidad del Negocio:
45%
Solidez del Balance:
40%
Potencial de Crecimiento:
45%

Precio a fecha de Análisis:
0,3 €

 

A pesar de las dificultades recientes, Técnicas Reunidas es una empresa que ha logrado presentar siempre beneficios desde la crisis de 2008. Si estimamos que la empresa tiene una capacidad de generar beneficio de alrededor de 100 millones de euros (que es tanto la media del beneficio neto de los últimos 3 años, como la media del beneficio operativo de los últimos 3 años), comprando a precios actuales implicaría una rentabilidad de 6,9% (PER 14,5).

Earnings Yield:
6,0 %
PER:
14,0

 

Como la mayoría de ingenerías la clave de la valoración está en entender la cartera de proyectos y estimar los beneficios y flujos futuros. A precios actuales Técnicas Reunidas podría estar infravalorada si la empresa logra volver a niveles de beneficios históricos. El inversor debería estar atento a cómo evoluciona el balance y calcular qué implicaciones puede tener el cambio en la cuenta de resultados futura.

Este análisis nos ha ofrecido una visión general e introductoria de algunas de las características de la empresa. Cada inversor debe decidir si Técnicas Reunidas entra (o puede entrar) dentro de su círculo de competencia y si conviene dedicar más tiempo a su estudio.

Ayuda:
Si no entiendes algún concepto o expresión utilizado en este análisis no dudes en preguntar en los comentarios.

Comments 11

  1. Hola, Andrés:

    El otro día me comentabas que no eras tan optimista con el negocio de Técnicas Reunidas. Entiendo que su negocio depende indirectamente del precio del petróleo y está muy concentrada en la fabricación de refinerías, pero creo que a medio plazo el precio del petróleo no va a ser tan bajo como estos últimos meses, de hecho ya se está viendo cierta recuperación.

    ¿Qué te hace desconfiar del negocio de Técnicas? ¿Crees que va a seguir los mismos derroteros que Duro Felguera?

    Saludos

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    Hola Claudio:

    En primer lugar hay aspectos generales del tipo de negocio que no me entusiasman. Las ingenerías que hacen proyectos “llave en mano” tienen un negocio donde los clientes son relativamente pocos. Nada que ver con negocios que venden al público general por ejemplo o a muchas pequeñas empresas. Esto hace desde mi punto de vista que la visibilidad de la cifra de negocios futura sea menor (por no entrar en la tentación de caer en malas prácticas derivadas del exceso de poder de decisión concentrado en pocas manos).

    TRE es un negocio de márgenes ajustados, cosa que tampoco me gusta. Es verdad que tiene buenos retornos sobre capital, pero mi perspectiva es que el crecimiento de su actividad se parece mucho más a un crecimiento a base de adquisiciones (adquiriendo proyectos nuevos) que a un crecimiento orgánico. Puestos a elegir siempre prefiero crecimiento orgánico.

    Por último el cambio que se ha producido recientemente en la dinámica de su balance no es fácil ver como va a evolucionar. Los ratios de rentabilidad sobre capital invertido han dejado de ser negativos, lo cual quiere decir que los proveedores ya no financian la actividad de la empresa como hasta ahora. La empresa ha tenido que incorporar deuda a largo plazo en el balance. No sé exactamente esto como influirá en las cuentas futuras, pero es evidente que algo afectará negativamente la rentabilidad futura.

    Como ves todas las objeciones son del tipo de negocio, más que sobre las cuestiones específicas del sector. No tengo opinión sobre el precio del petróleo. Por lo poco que sé Duro Felguera es bastante diferente, aunque comparte muchos de los aspectos que he mencionado que no me entusiasman cuando busco un negocio bueno para invertir.

    Saludos.

  3. Hola, Andrés:

    Lo primero de todo quiero agradecerte tu respuesta tan detallada, eres muy amable. Voy por partes:

    Es verdad que venden a pocos clientes, pero en concreto Técnicas parece que tiene muy buena consideración en su mercado, de hecho acaban de anunciar nuevos contratos. En las presentaciones dicen que todavía pueden ser selectivos y aceptar encargos que les permitan mantener sus márgenes. ¿Crees que reconocen ventas antes de tiempo?

    Precisamente me acerqué a ella por tener una buena rentabilidad sobre el capital, es una de las cosas a las que doy más importancia, también tenía caja neta. No entiendo muy bien por qué dices que su crecimiento se parece a un crecimiento no orgánico. Hasta el momento los clientes financiaban las obras.

    Es verdad que la deuda a largo plazo ha crecido de manera significativa en este ejercicio, lo que pasa que yo tengo la acción desde antes de que esto empezara a ser así. Parece que el problema ha sido una obra en Canadá que se les ha complicado, y han tenido que cargar con los sobrecostes para intentar terminar la obra a tiempo. El plazo para entregar la obra vence en junio y en la conferencia de los resultados anuales dijeron que creen que van a poder conseguirlo. Llevan una política de mucha seriedad, que es algo que me gusta porque los clientes quedan contentos y más adelante quieren volver a contratar.

    Quiero pensar que es un bache, pero acostumbro a dudar de todo lo que pienso, y en la inversión todavía más. Por eso me gusta consultar con gente que sabe más que yo, y desde luego si te has leído todo eso que tienes puesto ahí me llevas bastante ventaja. La llevo a 30 euros, a ver cómo evoluciona la cosa.

    Un saludo

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    Estamos aquí para aprender todos, yo el primero. Lo de que “todavía pueden ser selectivos” me chirría por todos los lados. Pat Dorsey dice (creo que con mucha razón), que ninguna empresa deja dinero sobre la mesa voluntariamente. O algo se puede hacer y es rentable, o no se debe hacer. Si tienen un criterio “selectivo”, es decir que están dispuestos a ser laxos, acabarán aceptando contratos que no deberían. La responsabilidad de un buen gestor es no ceder cuando todos los demás lo hacen. Pongo el ejemplo de Buffett que deja de emitir polizas de seguro cuando cree que el mercado no está valorando correctamente los riesgos. Prefiere bajar la cifra de negocios a asumir compromisos futuros que perjudiquen a la empresa.

    No tengo ni idea de si reconocen ventas antes de tiempo porque no me he mirado la cartera de proyectos con suficiente detenimiento para opinar (tampoco sé si podría llegar a alguna conclusión leyendolo. Seguramente no).

    La cuestión de la caja neta es una particularidad del negocio. No le daría excesivo valor porque creo que la empresa necesita en parte ese dinero para sus operaciones. El hecho de que aparezca en el balance el 31 de diciembre no quiere decir que el dinero esté ahi todo el año, y mucho menos que sea un activo del que la empresa se pueda desprender (probablemente no es “repartible” como dividendo).

    Lo que me preocupa no es el caso puntual de Canadá, que efectivamente puede ser algo puntual. Si observas la gráfica de retorno sobre capital, la tendencia viene de los años anteriores. Por tanto no sé hasta que punto la empresa va a poder volver a la dinámica en que los proveedores le financiaban el negocio (cuando digo “no sé” es realmente que no lo sé, es decir no tengo una opinión al respecto). Lo que sí que parece claro es que los gastos financieros serán ligeramente superiores a los que ha tenido hasta ahora en los próximos años, aunque seguirán siendo perfectamente asumibles y pequeños.

    Mi reflexión sobre el tema del crecimiento es la siguiente: la mayoría de las empresas pueden ampliar sus cifra de negocios vendiendo más unidades de algo o subiendo el precio por unidad, o una combinación de ambas. A su vez puede vender más unidades de algo a la misma persona, o a más personas. Un negocio como Inditex hace todo a la vez. Cuando abren una nueva tienda aunque técnicamente es crecimiento “orgánico”, hay poca diferencia con respecto a si compraran otra tienda (de hecho lo hacen en ocasiones). Están en su mayor parte “adquiriendo” clientes nuevos.

    En el caso de TRE, la dinámica del incremento de cifra de negocios no es progresiva. No van vendiendo poco a poco más de su producto a la misma gente y ampliando clientes poco a poco. En su negocio todo funciona a bloques grandes (a esto me refiero cuando digo que se parece más a “adquisiciones” que a crecimiento “orgánico”). De repente entra un contrato multimillonario… o no. Esto desde mi perspectiva da mucha menos visibilidad a la futura cifra de negocios de empresas como Técnicas Reunidas. Es muchísimo más fácil acertar cual será la cifra de negocios de ITX en 5 años que la de TRE (o por lo menos en qué rango es probable que esté).

    Todo esto no tiene por qué ser malo. Son negocios con dinámicas y naturalezas diferentes. Simplemente yo prefiero otro tipo de empresas. Dicho todo esto, vuelvo a remarcar que no conozco con detalle el negocio de Técnicas Reunidas. Mis opiniones están basadas en observaciones generales sobre los estados financieros. Por favor no tomes ninguna decisión de compra o venta por mi culpa 😉

    Un saludo.

  5. Bueno a ver, lo de “todavía podemos ser selectivos” no son las palabras literales de Juan Lladó, para empezar porque estaba hablando en inglés. Lo que quería transmitir era precisamente esa idea: que ellos no firman contratos a cualquier precio. O les salen las cuentas o no lo hacen, lo cual creo que es una muy buena manera de hacer las cosas. Pienso que en esta empresa la dirección sí está alineada con el accionista porque el presidente tiene un 37% de las acciones y creo recordar que había más miembros de la familia Lladó en el consejo.

    En su momento investigué en varias páginas como por ejemplo http://www.arabianoilandgas.com/ para intentar hacerme una idea de qué puesto ocupaba en el ranking de las ingenierías que se dedican al negocio de refinerías. Aunque no aparecía entre los diez primeros puestos ningún año, sí que aparecía entre el 13 y el 15 y además pude constatar que había seguido una trayectoria ascendente. De hecho había algunas opiniones que hablaban en favor de la seriedad de Técnicas y que daban a entender que en proyectos así es mejor no jugársela a pagar un precio más barato y que la obra salga mal o tarde y que en ese sentido siempre se podía contar con Técnicas. Me parece que esta política de compromiso les está valiendo la progresión en ventas tan buena que están teniendo, aunque a futuro quién sabe lo que pasará. Parece que trabajo para ellos jeje.

    No te preocupes porque las decisiones que tomo intento que sean de manera razonada. Pienso que no puede ser que hasta hace muy poco fuera considerada una de las mejores empresas de España. De hecho creo recordar un titular en El Confidencial llamándola la niña bonita del Ibex o algo así. Ahora se vende a algo más de 12 veces los beneficios medios de los últimos 3 años. Me parece que quizás se han pasado de frenada. Por eso me da tanto reparo comprar Viscofán a estos precios, porque luego sale el mas mínimo problema y la cotización se hunde con respecto a tu precio de compra.

    Un saludo

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    Todo lo que dices con respecto a la calidad de la empresa parece razonable. Como digo, no la sigo lo suficientemente como para tener una opinión fundada, aunque mi impresión también es de que la calidad está por encima de la media.

    Con respecto al precio, no se me ocurre mucho más que decir a parte de exponer mi razonamiento a día de hoy sobre el tema: desde mi punto de vista una de las primeras cuestiones que hay que plantearse como inversor es nuestra opinión sobre los beneficios futuros. Tan importante o más que el rango que estimemos de estos hipotéticos beneficios es el grado de confianza que tenemos en que ese rango se cumpla. Aquí es donde más interviene el conocimiento concreto del sector y la empresa y donde el analista inteligente puede obtener una ventaja frente a los demás. Con el conocimiento que tengo ahora de TRE me resulta imposible estimar sus resultados de los próximos años de forma convincente. Por tanto la descarto como inversión.

    Si quisiera seguir indagando en el tema, no dedicaría mucho tiempo a pensar si per 12 es más razonable que per 10 o per 14. Dedicaría tiempo a investigar el negocio y a intentar tener más criterio sobre la evolución del negocio de la empresa. Por lo que comentas, creo que has dedicado más tiempo que yo a analizar competencia, sector, etc. Por tanto tu criterio para estimar el per razonable es probablemente mejor que el mío. 😉

    Un saludo.

  7. Me alegra que estés de acuerdo conmigo en que su calidad está por encima de la media. Es cierto que los beneficios son más difíciles de predecir que en otras empresas, pero mi razonamiento es que mientras se mantenga la trayectoria tan buena que llevan las cifras de contratación (que en lo que llevamos de año parece que está siendo así) y a poco que los márgenes se medio mantengan el beneficio no debería sufrir en exceso. Para este año dan una previsión de ventas entre los 4.300M€ y 4.600M€ y un margen operativo del 4% (este año pasado ha sido del 2%). En mis cálculos he tomado como cifra de ventas 4.300M€ para ser conservador y teniendo en cuenta que hay más intereses de la deuda llego a 2’60 de beneficio para este año. Más allá de eso es verdad que no te sé decir.

    Jaume Puig en este vídeo https://www.youtube.com/watch?v=1LOtORvq2Wo a partir del minuto 9:30 habla de Técnicas. No la ve para comprar, pero tampoco dice nada de que la vea para vender. Voy a ir viendo la evolución a lo largo del año si las previsiones que dan son realistas, a ver cómo acaba lo de Canadá y si no más adelante igual me planteo descargar un poco.

    Intentaré darte la matraca con alguna otra empresa más adelante a ver qué piensas.

    Un saludo

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    Estoy de acuerdo con Jaume Puig en que los márgenes EBIT serán más bajos a partir de ahora. Efectivamente 4.300M€ parece asequible (es un incremento de 2,7% sobre la actual cifra de negocios). Si gana alrededor de unos 150 millones antes de impuestos (que viene a ser lo que tu dices, un poco menos) sí que parece ser una buena compra (un earnings yield de 10%).

    Me da la impresión que el mercado no se acaba de fiar del tema de Canadá. El tiempo dirá 😉

  9. Muy buenos días,

    He leído con detenimiento el artículo y vuestros comentarios adicionales. Muy acertadas vuestras 2 opiniones.

    Creo que este gran post podría ser complementado con mi punto de vista.

    Estoy publicando en este mes bastante sobre TR. Andrés, Claudio os dejo por aquí el 1º post. Fácilmente llegareis a los otros.

    http://www.analistoads.com/2017/01/tecnicas-reunidas-2016-tre-analisis-fundamental-cualitativo-cuantitativo-introduccion-vision-general.html

    Un saludo, y magnífica web Andrés.

    AnalistoADS

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