Beneficio de Propietario (Owner Earnings). Explicación y Ejemplo

Uno de los aspectos fundamentales de cualquier análisis de una empresa consiste en entender cual es su capacidad de generación de beneficios. Llegar a una conclusión sin embargo no es tan fácil como pueda parecer.

En la cuenta de pérdidas y ganancias la empresa presenta su beneficio neto. Esto es una medida contable, y como tal depende de muchos factores y aspectos de los estados financieros. Como inversores nos interesa averiguar qué cantidad de beneficio produce la empresa que podamos sacar del negocio (o reinvertir en él para crecer).

Warren Buffett describió este concepto como “owner earnings” en una de sus cartas a inversores en 1986:

If we think through these questions, we can gain some insights about what may be called “owner earnings.” These represent (a) reported earnings plus (b) depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash charges such as Company N’s items (1) and (4) less ( c) the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume. (If the business requires additional working capital to maintain its competitive position and unit volume, the increment also should be included in ( c) . However, businesses following the LIFO inventory method usually do not require additional working capital if unit volume does not change.Warren Buffett

Si analizamos este párrafo, vemos que tenemos los siguientes componentes para calcular el beneficio de propietarios:

  • Beneficio neto
  • (+) Depreciación y Amortización
  • (+/-) Otros cargos que no impliquen efectivo (non-cash)
  • (-) Capex de Mantenimiento
  • (+/-) Cambios en capital circulante

El capital circulante, también conocido como fondo de maniobra, es la diferencia que hay entre el activo corriente y el pasivo corriente. Es decir, Cambio_en _capital_circulante_Año2 = (Activo_Corriente_Año2 – Pasivo_Corriente_Año2) – (Activo_Corriente_Año1 – Pasivo_Corriente_Año1).


Hay inversores que argumentan que los cambios en el capital circulante no se deberían de tener en cuenta en el cálculo de owner earnings. La verdad es que depende de la empresa y las características de su negocio. Desde mi punto de vista si la empresa necesita incrementar el capital circulante para mantener la cifra de negocios actual, entonces sí se debe incluir. Si el aumento viene por un crecimiento de ventas ya es más discutible y probablemente si esta dentro de niveles razonables lo dejaría fuera del cálculo (al igual que no tenemos en cuenta el capex dedicado al crecimiento de la empresa).

Más información sobre el cálculo del capex de mantenimiento


Veamos un ejemplo. Estos son los datos correspondientes a los 3 últimos ejercicios de Inditex (ITX):

tabla_0012

Como siempre, hay que pasar los datos por el filtro del sentido común e intentar entender lo que significan. En el caso de Inditex vemos que así como el beneficio presentado en sus cuentas aumenta ligeramente en 2014, si nos fijamos en el beneficio de propietario el resultado desciende ligeramente.

Si analizamos las causas veremos que tiene que ver principalmente con el aumento de capex de mantenimiento. En un análisis más profundo tendremos que determinar si el cálculo que hemos hecho de capex de mantenimiento refleja la realidad de la empresa.

El cálculo del beneficio de propietario (owner earnings) es una herramienta más a disposición de los inversores para intentar calibrar cual es la capacidad real de generación de beneficios de la empresa.

Comments 13

  1. Hola Nairan.
    Suelo hacer una simpleza.
    En el balance de situación comparo solo el negocio de la empresa, es decir. activos corrientes por un lado, y pasivos corrientes y no corrientes. Si invierte, mantiene, acumula ,etc, etc es el segundo paso.
    Muy ambiguo como todo ,jeje.

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    Hola pedro luis:

    Muchos grandes inversores empiezan a mirar una empresa por el balance. Con el tiempo, desarrollas un criterio de lo que tiene sentido y lo que no.

    Un saludo 😉

  3. No es mi caso ,jeje.
    Solo gano dinero en este negocio por webs. Ahora en Mts, si vuelve a mínimos añado ibg,
    Uno de mis libros de cabecera,”lo mas importante,,,” ,el mas importante.
    Suerte.

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  5. ¡Hola, Andrés! ¿Cómo estás?

    Buen artículo, pues refleja la esencia de uno de los datos más importantes a la hora de calcular la valoración de un negocio. Como bien dices los beneficios contables son sólo un punto de partida, pues están condicionados por criterios arbitrarios que es la contabilidad.

    Por cierto, en los negocios del sector retail, donde las variaciones del working capital pueden ser bastante pronunciadas de un año a otro, ¿qué tratamiento les dás? ¿Las incluyes en el cálculo?

    Muchas gracias,

    Un abrazo,

    Marc

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    Hola Marc:

    Haces bien en señalar que no todos los tipos de negocio tienen que tener el mismo tratamiento. Desde mi perspectiva lo más importante es entender la idea, más allá de la fórmula concreta de realizar el cálculo. En el caso concreto que comentas, el sector retail, es verdad que pueden haber variaciones importantes en el working capital. Yo suelo intentar estimar cual es el nivel razonable de working capital que necesita la empresa y tiendo a normalizarlo. De esa forma me sirve también para observar si hay algún tipo de desfase puntual en el balance.

    La idea general es que a medida que la empresa crece, ha de aumentar el working capital en la misma proporción y esto no es un beneficio que el accionista puede retirar de la empresa, sino que es un activo que la empresa necesita para poder realizar su actividad. Por tanto es lógico que a medida que la empresa crezca, el working capital aumente. En la medida en que esto es un activo del cual el accionista no puede disponer sin afectar el funcionamiento del negocio, no hay que incluirlo al estimar los owner earnings.

    Saludos 😉

  7. Hola Andrés,

    Muchas gracias por el razonamiento, coincido contigo en el tratamiento a darle al working capital.

    Un abrazo!

    Marc

  8. Hola,

    ¿Cuál es la diferencia entre capital circulante y capital circulante neto?

    Un saludo

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    Hola Alejandro:

    Creo que no hay ninguna diferencia. En inglés se le llama indiferentemente working capital o net working capital. En español se le llama: fondo de comercio, capital circulante, capital de trabajo, capital corriente, fondo de rotación, capital de rotación…

    Como ves no hay mucha unificación en el criterio de nomenclaturas financieras.

    Un saludo 😉

  10. Y el concepto “Otros cargos que no impliquen efectivo” ¿a que se refiere?
    ¿En que parte de las cuentas de la empresa podemos verlo?

    Gracias por tu respuesta

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    Hola Alejandro:

    A veces la empresa tiene que declarar gastos que no implican cambios en el efectivo. El ejemplo más evidente es la amortización, deterioro, etc.

    En los flujos de efectivo de las actividades de explotación, el primer bloque suele ser el de ajustes de resultado. Los apartados que sirven para eliminar gastos o ingresos que no suponen variación en el efectivo son:

    Amortización del inmovilizado
    Correcciones valorativas por deterioro
    Variación de provisiones
    Imputación de subvenciones
    Diferencias de cambio
    Variación de valor razonable en instrumentos financieros
    Otros ingresos y gastos

    Saludos 😉

  12. Hola Andrés,

    Lo primero felicitarte por el blog. Ahora la cuestión que no me queda nada clara. No veo el tema del cambio del capital circulante. Es decir, en general no debería tenerse en cuenta salvo que sea indispensable para mantener el negocio en funcionamiento. En el caso de Inditex entiendo que no habría que tenerlo en cuenta ya realmente no importa cuanta ropa más o menos hay en el inventario a final de año para mantener el negocio. Además ¿no habría que quitar el dinero (cash and cash equivalents) de los activos circulantes? Si tenia un millón en tesorería hace un año y ahora tengo dos si tengo en cuenta el cambio en el capital circulante estaría restando un millón de los “owner earnings”, lo cual no es verdad.

    Por otro lado, hay negocios que por ejemplo dependen del precio de las materias primas (por ejemplo de los metales preciosos). Cuando los precios de las materias primas están bajos estas empresas acumulan “inventario”. En estos casos el cambio en el capital circulante sí debe tenerse en cuenta pues si la empresa no acumula inventario se verá fuera del mercado cuando suban las materias primas.

    En fin, como bien dices cada caso es diferente y no hay una receta para todo. La mejor manera es entender bien el negocio, usar el sentido común y ponerse en la piel del dueño para analizar cuántos billetes se quedan en su bolsillo… El problema es que no es fácil.

    Gracias por el blog y saludos!

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    Hola Marcos:

    Como bien dices no hay una receta que sirva para todos los casos. La idea que Buffett intenta transmitir creo que es que si estás invirtiendo en una empresa que va a crecer su negocio de forma exponencial durante muchos años, tienes que tener en cuenta que su capital circulante va a tener que crecer en concordancia y ese dinero no es dinero que puedes extraer del negocio.

    Esta no es la dinámica que vas a encontrar en empresas cíclicas, como bien señalas. Piensa más en empresas como CocaCola (que es en lo que Buffett estaba pensando probablemente cuando escribió ese párrafo. Buffett empezó a comprar KO en 1988).

    En el caso de ITX la empresa necesita cierto nivel de inventario siempre en su balance (al igual que necesita cierto nivel de efectivo para operar). En la medida en que crece, ese inventario y efectivo tiene que crecer también para que la empresa pueda seguir operando.

    Dicho de otra forma, hay que tener en cuenta el nivel de capital circulante que necesita la empresa por unidad de venta/negocio. Todo lo restante, se puede considerar como beneficio de propietario.

    Un saludo 😉

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