Artículos en 'Teoría de Inversión' ↓

Para un inversor es de vital importancia desarrollar un plan en el cual determine cómo va a distribuir su patrimonio. Esto es algo muy personal y que cada cual debería de plantearse individualmente. Lo mejor es buscar asesoría profesional (sé que nuestros amigos de Fresh Family Office insisten mucho en esto, con toda la razón).

Voy a explicar un sistema muy simple y muy difundido que creo que puede ser un buen punto de partida para la mayoría de inversores. Me estoy refiriendo al sistema según el cual invertimos en renta fija el porcentaje correspondiente a nuestra edad. Por ejemplo, según este modelo, si tenemos 35 años, deberíamos tener 35% de nuestros activos en renta fija y un 65% en renta variable.

El legendario John Bogle siempre decía que la pregunta adecuada no es ¿qué acciones debo comprar? sino ¿qué porcentaje de acciones debo de tener?

La filosofía subyacente a este modelo es que cuando somos jóvenes podemos (y debemos) asumir más riesgo para hacer crecer nuestro patrimonio. Esta concepción parte de la creencia que la renta variable es más rentable a largo plazo, a pesar de la posible volatilidad a corto plazo, y por tanto una persona joven dispone de tiempo y puede asumir ese riesgo a medio plazo mejor.

Por el otro lado, una persona de edad más avanzada se puede ver gravemente perjudicada con un movimiento negativo del mercado a corto/medio plazo y por tanto debería de sobreponderar su exposición a renta fija. Esto también encaja con la realidad de que la mayoría de gente al jubilarse, no tiene tantos ingresos como durante su vida laboral y le vendrá bien tener unos ingresos seguros y recurrentes que sólo puede ofrecer la renta fija.

Hay un par de variaciones simples de este modelo. Muchos prefieren el siguiente cálculo:

• 110 – edad = porcentaje a invertir en renta variable.
• 120 – edad= porcentaje a invertir en renta variable.

Esto es una ligera variación para los que han empezado a ahorrar un poco más tarde. De esta manera, siguiendo el modelo 110 – edad, una persona con 30 años, debería de invertir 20% en renta fija y 80% en renta variable. Los retoques personales al modelo, los pone cada cual según su situación y expectativas.

Un saludo,

Nairan

Gracias a Jair, que ha sacado el tema en el foro de www.inversionvalue.com, me he dado cuenta de que había escrito relativamente poco sobre un tema que es tan importante para cualquier inversor como es el tema del riesgo.

Me he puesto a contestar a Jair en el foro, pero al final me he dado cuenta de que había escrito tanto, que mejor lo cuelgo aquí en el blog para todos

Creo que hay que hacer una matización muy importante antes de empezar a hablar de riesgo y es la siguiente: una cosa es lo que es el riesgo, y otra es lo que yo debo hacer con respecto a lo que considero riesgo. Además hay 3 aspectos a tener en cuenta, y que bajo mi punto de vista son los que siempre marean el tema del riesgo ya que la gente los mezcla constantemente. Por un lado está lo que entendemos por riesgo, por otro lado está los factores que tenemos que vigilar y por otro lado están las acciones que tenemos que tomar al respecto. En este sentido, a lo largo de toda mi reflexión sobre el riesgo me voy a estar preguntando constantemente: ¿De qué estoy hablando? ¿Qué tenemos que observar? y ¿Qué podemos hacer al respecto?

Vamos allá:

Para mi la definición de riesgo en la que creo que todos (y me refiero a todos los inversores del mundo: fundamentales, técnicos, etc.) nos podemos poner de acuerdo es la siguiente:

Riesgo = perder nuestro dinero

Esto que parece una perogrullada, creo que todos los sabemos a nivel casi subconsciente. De ahí, tenemos que entender que cualquier consideración del concepto de riesgo parte de la intención de evitarlo, es decir de evitar perder nuestro dinero (no creo que haya mucha gente que invierta para voluntariamente perder dinero).

Ahora bien, el tema está en qué hacemos y qué herramientas utilizamos para intentar cumplir este objetivo de no perder dinero. En este sentido, para mi la definición “escolástica” de riesgo, es decir el famoso beta (que en definitiva es una medida de volatilidad), no concuerda con mi objetivo de no perder dinero. Cuando las cotizaciones bajan, sólo pierden dinero los que venden sus acciones en ese momento. En tiempos de crisis los que pierden son los “desinversores”. Como sabéis yo defiendo una inversión a largo plazo y por tanto ahí las reglas del juego son otras. Conste, que si tuviera que invertir a corto plazo, donde creo que puede pasar cualquier cosa, sabiendo que voy a tener que vender forzosamente en x tiempo, tendría que replantearme mi visión del riesgo.

La siguiente pregunta sería: ¿Qué factores hay que observar?

Los inversores value creemos que cuando compramos acciones estamos comprando participaciones en una empresa. En este sentido asumimos el riesgo propio de la empresa. Aquí podemos hablar de riesgo operativo, riesgo financiero, etc.

¿Qué podemos hacer al respecto?

Gran parte de nuestro tiempo va dedicado a entender el negocio de las empresas en las que invertimos y a su conocimiento. Esto nos da un entendimiento del riesgo que asumimos con nuestra inversión. Todas nuestras horas dedicadas al análisis de una empresa (tanto cuantitativo como cualitativo) van dedicadas a entender el riesgo que asumimos (es decir, las probabilidades de que la empresa acabe quebrando y perdamos nuestro dinero).

Por otro lado, una de las herramientas por excelencia del inversor value es el margen de seguridad. Los inversores value sabemos (muchas veces por experiencia) que podemos meter la pata en nuestras valoraciones, las cosas pueden cambiar, o simplemente hay factores que se nos escapan. Para protegernos contra nuestra propia ignorancia al respecto recurrimos al margen de seguridad (que simplemente consiste en descontar al precio intrínseco que estimamos, un porcentaje). Es importante señalar que conocimiento e ignorancia (margen de seguridad) son las dos partes que completan el todo. De aquí que a mayor conocimiento, menor margen de seguridad nos podemos permitir y viceversa. Todo esto siempre dentro de unos límites: si desconocemos demasiado la empresa, por mucho margen de seguridad que dejemos, no deberíamos de invertir en ella. Por el contrario si conocemos casi a la perfección una empresa, si no la podemos comprar dejando un margen de seguridad mínimo, tampoco deberíamos de invertir en ella.

¿Hay más factores que observar?

Sí. Lógicamente en el rendimiento de una empresa influyen factores del mercado, del sector, de la economía, etc.

¿Qué podemos hacer al respecto?

Este es uno de los problemas. Bajo mi punto de vista, nadie puede saber cómo va a estar la economía de aquí 5-10 años. Hacer cálculos macroeconómicos, intentar adivinar dónde estarán los tipos de interés, etc. son cosas que creo que escapan nuestras posibilidades (aquí entra el tema del market timing, etc.). ¿Con qué me quedo pues? A lo largo de la historia, la única constante que creo que todos nos podemos poner de acuerdo es que la sociedad ha ido prosperando y la economía ha ido creciendo (si bien es cierto que de forma cíclica). El sentido común creo que nos llevaría a casi todos a concluir que a largo plazo esta tendencia seguirá así.

En este sentido sería bueno señalar, que mi crítica al análisis técnico viene precisamente por este lado. Creo que se puede observar, pero que no podemos sacar ninguna conclusión de él para actuar. El hecho de que el precio de la acción haya subido o bajado en los últimos meses, para mi no me dice nada de lo que el precio de la acción hará en el futuro. Por mucho que se empeñen los técnicos, los soportes y resistencias lo son, hasta que dejan de serlo. Las tendencias lo son, hasta que dejan de serlo. Las figuras lo son, hasta que dejan de serlo. Para mi, como método de intentar entender lo que va a pasar en el futuro, deja mucho que desear. Po el contrario, sí que entiendo mejor que si una empresa vende más productos y por tanto obtiene más beneficios, su valor en bolsa va a subir.

¿Qué es el riesgo sistémico?

Volviendo a nuestra definición general de riesgo (perder dinero) nos damos cuenta de que hemos hablado del riesgo específico de comprar ciertas acciones, pero no del riesgo implícito en comprar acciones en si. Aquí es donde entran conceptos como el benchmarking y los objetivos personales de rentabilidad. Cualquier persona que invierte en bolsa, sabe que está asumiendo un riesgo de perder su dinero. Al igual que cuando calculamos la tasa de retorno a nuestras inversiones, tenemos en cuenta que podemos invertir el dinero sin riesgo en bonos del estado, el equivalente a invertir en bolsa sin riesgo (sistémico) es invertir en un índice, donde obtendremos seguro la rentabilidad media de la bolsa. Superar el riesgo sistémico no es fácil. Aquí es donde entra el concepto de alpha y del buen hacer de los gestores.

La primera definición de riesgo que he dado (riesgo = perder el dinero), si bien es cierta, tiene un grave problema a la hora de sacar alguna conclusión y es el hecho de que está formulado de manera binaria (es decir, parece que da 2 opciones: o se pierde el dinero, o no se pierde). Lógicamente todos sabemos que esto no es así. El hecho de perder dinero lo tenemos que poner en contexto para poder graduarlo y sacar alguna conclusión. De ahí que para medir el valor que ofrecemos como gestores de dinero ponemos siempre nuestros resultados en relación a la media (que suele ser el índice de referencia).

¿Qué podemos hacer respecto al riesgo sistémico?

La única manera de tener alguna posibilidad de superar la media es dedicar tiempo y esfuerzo y saber lo que se hace. Siempre es fascinante leer las estadísticas de que la mayoría de gestores son incapaces de superar al índice. Siempre me ha parecido que estas estadísticas no podían ser ciertas porque debería de haber una tendencia a que la mitad de los gestores estén por arriba de la media y la mitad por debajo. Esto es hasta que te das cuenta de que lo que realmente dicen las estadísticas es que la mayoría de los gestores son incapaces de producir beneficios para sus clientes que superen el rendimiento que hubieran tenido si hubieran replicado un índice (el gran matiz es el tema de las comisiones, gastos de gestión, etc.). Las valoraciones netas, puede que no sean tan malas, pero cuando te pones a descontar comisiones, gastos, etc. al final el inversor sale mal parado.

Creo que también es interesante matizar el tema de los objetivos personales. Me gusta mucho el enfoque ya que parte de la suposición de que lo importante es lo que hago yo personalmente al respecto (yo soy partidario de que cada uno tome su destino en sus propias manos, al fin y al cabo). Hay que matizar sin embargo que no concibo que esto tenga sentido tampoco en abstracto. Es decir, una rentabilidad del 10% anual, puede ser un objetivo perfecto en una circunstancia donde haya una inflación del 2% y el índice de referencia arroje una rentabilidad del 7%. Pero en un escenario donde la inflación fuese un 12% y la rentabilidad del índice de referencia fuera 20%, ya no me parecería tan bueno.

Esto es el famoso dilema, que Ortega y Gasset formuló tan magistralmente con la simple frase: “Yo soy yo y mi circunstancia”. Esto no quita en que yo intente siempre prestarle atención a la parte correspondiente al “yo” porque es sobre la que más directamente puedo actuar (bueno, me ha quedado un poco filosófico, pero espero que la idea haya quedado clara).

Bueno, he empezado diciendo perogrulladas como que riesgo = perder dinero y he acabado citando a Ortega. Espero que por el camino hayan quedado claramente expuestas algunos de mis pensamientos sobre el riesgo y que estas reflexiones os sean útiles

Un saludo,

Nairan

Hoy me he topado con este interesante artículo de Álvaro Guzmán de Lázaro Mateos, Gestor de Fondos de Renta Variable de Bestinver.

Lo podéis leer aquí

(Lo he añadido también a la sección de Artículos Académicos de www.inversionvalue.com).

Un saludo

P.D. Este post se lo dedico a Enrique que sé que ha mencionado a veces la Escuela Austriaca

Si todos los inversores tomaran sus decisiones de inversión basadas en estimaciones conservadoras y racionales de valoración, el mundo sería muy diferente. Afortunadamente los que participan en la bolsa son seres humanos sujetos al devenir de sus emociones. La euforia y el pesimismo están a la orden del día.

Benjamin Graham ofrece al inversor inteligente una forma de escapar del vaivén diario y de las ráfagas de avaricia y miedo que sufre constantemente la bolsa. Cito: 

“Básicamente, las fluctuaciones en los precios tienen un solo significado para el verdadero inversor. Le ofrecen la oportunidad de comprar sabiamente cuando los precios caen bruscamente y vender sabiamente cuando suben mucho. Otras veces, le irá mejor si se olvida de la bolsa”.

La postura de Graham es de perfecto sentido común. ¿Os imagináis esperar para comprar una nevera a que su precio suba y negarse a comprar la misma nevera cuando la ponen de oferta? Este comportamiento irracional es el pan nuestro de cada día en los mercados.

Graham captó la esencia de este sin sentido en su parábola de “Mr. Market”. Imaginad que tenéis un negocio a medias con un señor llamado “Señor Mercado” (Mr. Market). Este señor tiene la sana costumbre de llamar todos los días a tu puerta para informarte de lo que él cree que vale tu participación en vuestra empresa.

La mayoría de días, el precio que nombra es razonable y ajustado a la realidad de vuestro negocio. Sin embargo, Mr. Market sufre de cierta inestabilidad emocional severa. Es extremadamente temperamental. El día que a Mr. Market le pilla alterado (o excesivamente optimista, o pesimista hasta la médula) es capaz de nombrarte precios absurdos (tanto por arriba como por abajo).

La misión del inversor inteligente es no caer en la influencia del señor mercado sino aprovecharse de él. Lo mejor de todo es que a Mr. Market no le importa cuantas veces te aproveches de él, pase lo que pase, él al día siguiente estará dispuesto de nuevo a negociar contigo. Está claro entonces que el objetivo del buen inversor debe ser calcular un valor intrínseco para el negocio (es decir, saber lo que vale objetivamente el negocio) y vender cuando Mr. Market cita un precio desorbitadamente alto y comprarle cuando te da un precio ridículamente bajo.

Desde el punto de vista del inversor, eso es la bolsa. Un supermercado donde se compran y venden todos los días miles de empresas. ¡Simplemente se trata de encontrar las ofertas!

Un saludo,

Nairan

Bibliografía:

Graham, B.: “The Intelligent Investor”  (Revised Edition)(N.Y., Collins Business Ed., 2006), Páginas 204-205

¡Hola a todos!

Gracias a la buena acogida que ha tenido la traducción de la charla de Warren Buffett, ha llegado en los últimos días mucha gente nueva al blog. Me he dado cuenta que, para un recién llegado, tanto al blog como al mundo del value investing, era muy difícil  saber por donde empezar.

Para solucionar este problema decidí escribir una pequeña guía sobre el value investing. De paso me ha servido para darme cuenta que realmente toda la filosofía value recae sobre 2 conceptos (para saber cuales, tendréis que leer la guía )

He redactado muchas veces el texto, corrigiendo, añadiendo, quitando, volviendo a añadir… Ante todo espero que este trabajo no se note, porque eso significará que se lee fácilmente y sin esfuerzo.

Podéis acceder a ella tanto en la parte superior de esta página (donde pone “Guía sobre Value Investing”) o aquí.

Cómo último aliciente para animaros a leerla, hay un pequeño regalo en forma de pdf al final.

¡Espero que la disfrutéis!

Un saludo,

Nairan

pecando voy… pecando vengo…

5.- Intentar Cronometrar el Mercado

El famoso “market timing” es una de esas cosas de las que todo el mundo habla, pero que nadie consigue de manera recurrente.

Hay muchísimos estudios académicos que demuestran la inutilidad práctica de intentar acertar con el “timing” en el mercado. Quien diga lo contrario, normalmente es porque te está intentando vender un sistema de “market timing”.

6.- Fijarse sólo en los beneficios

Muchos inversores comenten el error de fijarse en los beneficios a la hora de analizar una empresa. Bajo mi punto de vista, lo que cuenta no son los beneficios, sino los flujos de caja. La razón principal es que debido a ese dichoso invento llamado “contabilidad creativa”, una empresa puede manipular sus cifras de beneficios hasta puntos inimaginables. Sin embargo los flujos de caja son mucho más fiables. Es más, el observar la relación entre los flujos de caja y los beneficios, suele ser una manera perfecta de detectar graves problemas futuros.

7.- Ignorar la Valoración

Muchos inversores entran a jugar al juego del “greatest fool”, que viene a significar que cualquier compra es buena siempre que venga un tonto después y esté dispuesto a pagarte más por tus acciones. No hace falta señalar que esto es lo opuesto al value investing y una receta casi segura hacia la ruina. La única razón por la que tiene sentido comprar una empresa es si estás convencido que vale más de lo que cuesta.

Bueno, con esto acabamos nuestro repasito a los fallos y pecados más corrientes de los inversores. Ya sabéis, a hacer las resoluciones de año nuevo para no caer en el 2009 demasiado en estos fallos.

Un saludo,

Nairan

Seguimos con nuestros pecados…

3.- Creer aquello de “Esta vez será diferente…”

La historia tiende a repetirse, sobre todo si no aprendemos de ella.

Solución: intentar conocer la historia económica y ejercer eso que llaman pensamiento crítico.

La economía es por naturaleza cíclica y todos los que han proclamado lo contrario, han acabado equivocándose.

4.- Entrar en pánico cuando el mercado baja

Las acciones, históricamente, son mejores inversiones cuando nadie las quiere comprar, en comparación a cuando las compra hasta tu portero. Una de las estrategias de inversión más interesantes (a mi modo de ver) durante el S. XX fue el Contrarian Investing. Es muy tentador buscar el beneplácito de los demás cuando invertimos, pero no debemos de olvidar que la última responsabilidad es exclusivamente nuestra. En palabras del legendario inversor value, Sir John Templeton: “The time of maximum pessimism is the best time to buy”.

Hay más que suficiente evidencia de que ir en contra de la opinión popular puede ser muy rentable. Ojo, no se trata de ir en contra porque sí. Para mi esto no tiene sentido. Pero si uno ha hecho sus deberes y ha dedicado la reflexión necesaria, la mayoría de veces compensa no dejarse llevar por la muchedumbre.

Un saludo,

Nairan

En esta vida, muchas veces simplemente con no hacer ninguna barbaridad, podemos salir ganando a la larga.

El no cometer errores estúpidos es fundamental para ganar en ciertos deportes como el tenis por ejemplo. Puede que tengamos un saque impresionante y un revés que quite el hipo, pero si cometemos demasiadas dobles faltas y errores no forzados, vamos a tener muy difícil ganar el partido.

En los próximos días vamos a ver una lista de errores a evitar. Son conceptos de sentido común y archiconocidos, pero ahora que nos acercamos poco a poco al año nuevo, nunca viene mal recordarlos.

Allá va:

1.- Arriesgar demasiado en nuestras inversiones.

El tiempo ha demostrado una y otra vez, que las mejores empresas para invertir son sólidas, estables y con amplias ventajas competitivas. Apostar por pequeñas empresas cuya viabilidad es un juego de todo o nada es una receta segura para el fracaso. Hay que tener en cuenta que las matemáticas, a la hora de las pérdidas, no juegan precisamente a nuestro favor. Para recuperarse de una caída del 50% hace falta conseguir rentabilidades del 100%, cosa nada fácil en el mundo de la inversión.

2.- Enamorarse de un producto.

Este es uno de los fallos más comunes para los inversores value. Sobre todo para los recién iniciados que han leído libros de Peter Lynch, que defiende, no sin razón, que la mejor investigación que se puede hacer a la hora de invertir es pasarse por el centro comercial y ver qué productos prometen y se venden bien.

Pero esto no es todo a la hora de invertir. Pongamos por caso el PALM. Cualquiera que probara una agenda electrónica Palm cuando salieron, podría pensar que es el negocio del siglo. Parecía totalmente lógico pensar que Palm sería una gran oportunidad de inversión. Sin embargo, el sector de electrónica simplemente no se caracteriza por ser rentable. Los márgenes son paupérrimos, la competencia es brutal y es casi imposible conseguir generar beneficios de forma regular.

Otro caso sería las aerolineas. En teoría podría parece que la aviación debería de haber sido el negocio del S. XX. Sin embargo una y otra vez, las aerolineas han quebrado, perdido dinero y es uno de los sectores que más dolores de cabeza ha dado a sus inversores.

En definitiva, el secreto está en el negocio y en su capacidad de generar beneficios.

Un saludo,

Nairan

Nuestro amigo Enrique nos ha copiado en un comentario extractos de una carta de los gestores españoles value José Carlos Jarillo y Walter Scherk (fundadores de la gestora SIA y gestores del fondo Long Term Classic, uno de los mejores fondos del 2007).

Me ha parecido tan interesante, que sería una lástima que se perdiera entre los comentarios y he decidido colgarlo como post. Con comentarios así da gusto tener un blog. ¡Gracias Enrique!

Historia de tres inversores

Para comprender la situación actual, recurramos a la historia de tres inversores: D. Privado, D. Público y D. Minorista.

D. Privado no se considera realmente un inversor, sino un hombre de negocios. Posee una sociedad que registra unos ingresos de aproximadamente 10 millones de euros al año, a veces más, a veces menos. En un ejercicio con resultados muy malos, a principios de la década de 1990, llegó a registrar unas pérdidas de 1 millón de euros. Después de todos estos años, conoce bien su negocio, y está totalmente convencido de que, a pesar de la volatilidad natural, los beneficios son sostenibles a largo plazo. En este ejercicio tan complicado, tiene previsto ganar sus 10 millones de euros habituales. También está tomando medidas para asegurarse de no obtener unos ingresos inferiores a 9 millones de euros el próximo ejercicio, a pesar del enfriamiento global de la economía. Está seguro de que una vez que la situación se calme, en un año o dos, podrá volver a generar los beneficios habituales. No tiene ni idea de cuál es el valor de su sociedad, porque nunca ha pensado en venderla, y espera que su hija, que ya está trabajando con él, continúe al frente de la misma. Aunque es consciente de la confusión que reina actualmente en los mercados de valores, esta situación no parece preocuparle, porque nunca ha invertido en acciones, al pensar que ya tiene bastante con las suyas. Emplea todas sus fuerzas en mantener las relaciones con sus clientes actuales, en conseguir nuevos clientes, mejorar sus productos y reducir sus costes de cualquier modo que sea posible.

D. Público dirige una sociedad cuya actividad es prácticamente idéntica a la de D. Privado en cuanto a tamaño y rentabilidad. Hace unos años, hizo caso de lo que le aconsejó su banco y vendió el 30% de las acciones de la sociedad en la Bolsa. Además de recibir el efectivo derivado de la venta, y de tener que ver a algunos analistas en ocasiones, básicamente sigue dirigiendo la sociedad exactamente como lo había hecho hasta el momento de la venta. Al igual que D. Privado, espera obtener unos ingresos de 10 millones de euros este año (de los que, obviamente, únicamente le pertenecerán 7 millones de euros) y está luchando para obtener unos ingresos de 9 millones de euros, o como mínimo, 8 millones de euros, para el ejercicio próximo. Al igual que D. Privado, también está convencido de que volverá a su rentabilidad habitual tan pronto como cese la recesión. En enero, las acciones de la sociedad de D. Público cotizaban a 10 €, lo que suponía un valor total de 80 millones de euros para la sociedad. Con la acusada caída que han sufrido los mercados, el valor de las acciones en la actualidad es de 5 €, lo que hace que el valor de la sociedad sea de 40 millones de euros. Por lo tanto, la participación del 70% de D. Público en la sociedad tenía un valor de mercado de 56 millones de euros al comienzo del ejercicio y su valor de mercado actual es de 28 millones de euros.

D. Público, por lo tanto, ha “perdido” 28 millones de euros en la capitalización bursátil, pero ha ganado 5,25 millones de euros en los primeros nueve meses (su participación del 70% de los 7,5 millones de euros ganados por la sociedad en los primeros nueve meses de 2008). En cierta medida, D. Público no considera poseer en septiembre menos de lo que poseía en enero. De hecho, posee todos los activos que poseía entonces, más otros 5,25 millones de euros en el banco. Por lo que respecta a los precios de las acciones, no se muestra demasiado preocupado porque no tiene intención de vender y considera que cuando la situación se recupere, volverá a posicionarse en el punto en que se encontraba anteriormente. Sus fuerzas van destinadas a mantener un excelente nivel de relaciones con sus clientes actuales, conseguir nuevos clientes, mejorar sus productos y reducir sus costes de cualquier modo que sea posible. 

En enero, D. Minorista compró algunas acciones de la sociedad de D. Público a un precio de 10 € por acción. Pensaba que una sociedad que gana 10 millones de euros de media al año sin demasiada volatilidad (había oscilado entre 7 y 12 millones de euros, registrando pérdidas tan solo un año hace mucho tiempo) era digna de un beneficio equivalente a un múltiplo de 8, lo que suponía una previsión de rentabilidad del 12,5% (el beneficio de 10 millones de euros sobre la capitalización bursátil de 80 millones de euros). A finales del mes de septiembre, recibió el extracto de cuenta. Lacónicamente ve que el valor de sus acciones, en ese momento, es de 5 €, por lo que ha perdido la mitad de su inversión en nueve meses. Desesperado, llama a su banco y ordena la venta de las acciones con carácter inmediato. Se venden al instante… y la persona que las compra no es otra que D. Público.

De esta manera podemos ver cómo estos tres inversores, que básicamente poseen los mismos activos, con la misma rentabilidad actual y prevista para el futuro, actúan (y piensan) de manera muy diferente. La única diferencia reside en la definición subjetiva de “ganar” o “perder” dinero. D. Privado y D. Público definen su propia rentabilidad personal en función de la rentabilidad de su sociedad. D. Minorista la define en función del precio por acción. En el momento en que realiza la venta, incurre en una pérdida del 50% de su inversión y renuncia a una previsión de rentabilidad futura de, tal vez, el 20% (el 25%, si tenemos en cuenta las cifras del ejemplo literalmente) anual para siempre. Lógicamente, la pérdida de D. Minorista se corresponde con la ganancia de otra persona: en este caso, D. Público.

D. Minorista, por supuesto, podría haber esperado a comprar sus acciones hasta el mes de septiembre. De ese modo, habría obtenido el doble de acciones por el mismo precio y habría duplicado la rentabilidad prevista de su inversión. Pero también podría haber comprado el décimo de lotería ganador y haber obtenido incluso un beneficio mayor (libre de impuestos, en algunos países). Es evidente que, en el mundo real, no se trata de un buen consejo.

En el mundo real, son muy pocos los inversores minoristas que ganan dinero en la bolsa a lo largo de sus vidas. Todas las plusvalías que acumulan, desaparecen en las caídas cíclicas que sufren los mercados cada cierto tiempo. Venden cuando los valores se encuentran próximos a los niveles más bajos y no vuelven a comprar hasta que están seguros de que “se ha llevado a cabo la corrección”, es decir, hasta que el valor de mercado es claramente más alto.

La sociedad gestora de fondos más importante del mundo es Fidelity Investments, con sede en Boston. Uno de sus fondos, denominado Magellan, obtuvo una rentabilidad fantástica a finales de la década de 1970 y durante la década de 1980: acumuló una rentabilidad anual del 15% en 15 años (lo que significa básicamente multiplicar por 16 su valor liquidativo por acción en ese periodo). En Estados Unidos, los inversores de fondos, por motivos fiscales, deben identificarse personalmente a la sociedad gestora de los fondos en los que invierten. Así pues, Fidelity sabe exactamente cuándo se convirtió en partícipe del Fondo cada uno de sus inversores y cuándo dejaron de serlo. Hace algunos años, utilizaba esta información para calcular cuáles habían sido las ganancias medias reales de sus inversores. La respuesta resultó ser un 5% anual.

Esto va en contra del sentido común: quienes invierten en algo que tiene un crecimiento anual del 15%, deberían obtener, de media, una rentabilidad anual del 15%, a pesar de los puntos de entrada y salida(no se tienen que tener en cuenta comisiones de ningún tipo, porque la rentabilidad del fondo se calcula después de las comisiones).

¿Cómo es posible que la media esté por debajo de este porcentaje? La respuesta, por supuesto, reside en una cuestión de tiempo: el fondo no obtuvo una rentabilidad del 15% todos los años, sino de media. Hubo años muy buenos y años malos. Y una gran mayoría de inversores empezaron a participar en el fondo cuando la rentabilidad era alta y vendieron cuando era baja. Desgraciadamente, se trata de un patrón universal.

Dos formas de invertir

Esta es la razón por la que, desde el lanzamiento de nuestros fondos hace siete años, siempre hemos hablado de dos formas de invertir: la negociación y la inversión estratégica. La estrategia de negociación guarda relación con los precios visibles y consiste en intentar comprar valores que vayan a subir de precio y venderlos antes de que baje su valor. Como hemos demostrado en algunas ocasiones, la estrategia puede ser extremadamente rentable: asi tomando tan solo 5 decisiones correctas en un periodo de 10 años, los inversores pueden multiplicar su inversión por 300.

El problema, según recoge el caso de Fidelity, es que es muy difícil poner en práctica esta estrategia. Los mercados son muy volátiles y la mayoría de las caídas repentinas no siempre van seguidas de una corrección apropiada, sino de un rebote. Diferenciar una de la otra de antemano requiere un alto nivel de conocimiento (o de suerte) con el que no siempre contamos. Y lo que es más grave: si se comete un error, no hay vuelta atrás.

Al adoptar el método de inversión estratégica, los inversores pasamos por alto las fluctuaciones de los precios de las acciones y nos concentramos en comprar beneficios a precios bajos y en incrementar esos beneficios con el tiempo. Al final, los precios de las acciones siempre reflejan beneficios y su crecimiento. Esto es lo que hacemos en Strategic Investment Advisors. No tenemos en cuenta las fluctuaciones de los precios de las acciones (salvo para calibrar las previsiones de rentabilidad de nuestras acciones), pero observamos los beneficios constantemente. Los inversores en “sociedades”, como D. Privado y D. Público, que permanecen al lado de sus sociedades durante años, en lo bueno y en lo malo, tienden a retirarse en mejores condiciones que los inversores en “acciones”. En opinión de estos inversores, lo que resulta obvio que debe hacerse es comprar cuando los valores están baratos, y si quieren vender, esperan hasta que los mercados estén dispuestos a pagar un precio alto a cambio de sus beneficios futuros. Estamos convencidos de que la “mentalidad típica del minorista”, que supedita la rentabilidad al precio de las acciones, no le permite hacer fortuna a largo plazo, porque considera obvio comprar durante el ascenso y vender durante el descenso.

La rentabilidad de nuestros fondos

Volvamos a echar un vistazo a los beneficios de nuestros fondos, siguiendo las directrices de la historia anterior. A finales del mes de junio de 2007, el valor contable de nuestras acciones (todos sus activos a precios históricos menos sus deudas) ascendía a 201 €. Doce meses después (se trata de los últimos datos publicados por nuestras sociedades), este valor ascendía a 242 €.

Esto significa que cada acción del fondo había ganado 41 €, una vez deducidos todos los gastos, una cantidad ligeramente inferior a lo previsto al comienzo del ejercicio. En la última newsletter, explicamos los motivos por los que se produjo esa diferencia, aunque hicimos hincapié en el hecho de que esos beneficios equivalen a una rentabilidad del 10% durante el periodo. Prevemos ganar aproximadamente 45 € en 2009 y después, a partir de ese momento, obtener un incremento anual del 15%. Se trata de una tasa de rendimiento absolutamente asombrosa, dado el precio actual de nuestras acciones. No obstante, podemos hablar de esta tasa debido a la enorme desorganización que se está apoderando de los mercados justo en este momento. Los inversores no se equivocan al preguntarse cómo es posible ofrecer una previsión de rentabilidad tan alta. Sólo hay dos respuestas posibles: o los precios de las acciones están equivocados (la gente está vendiendo demasiado barato) o las estimaciones de beneficios están equivocadas.

Investiguemos para encontrar indicios de cualquiera de estas posibilidades.

Desorganización de los mercados

Evidentemente, no es ningún secreto que los mercados de valores han estado sometidos a una tensión extrema en los últimos meses. Parecen regirse más por el miedo que por un análisis racional. Por poner un ejemplo, la caída de su capitalización bursátil en los mercados estadounidenses el 29 de septiembre, cuando no prosperó el paquete de medidas de rescate por un importe de 700.000 millones de dólares, ascendió a 1.500.000 millones de dólares, dos veces la supuesta “pérdida” para el sistema. No pasa nada: el 30 de septiembre, los valores estadounidenses, aparentemente, valían 1.000.000 millones de dólares más. Contamos en nuestros fondos con acciones cuyo valor ha fluctuado en varios días más de un 20%. A los profesores de economía les gusta enseñar que los precios de mercado siempre reflejan las expectativas de beneficios futuros, pero los profesores de economía no tienen una gran trayectoria como inversores – ni siquiera los que han ganado el Premio Nóbel. En algunas ocasiones, vender (o comprar, ¿recuerda la burbuja de Internet?) no guarda relación alguna con los principios fundamentales: la gente vende (o compra) simplemente porque considera que el mercado seguirá cayendo (o subiendo).

Por supuesto, todas las burbujas (o “agujeros negros”, denominación que dábamos antes a estas “burbujas negativas”) tienen una pizca de verdad. Internet, de hecho, era una tecnología muy importante. Pero eso no justificaba que las acciones de Amazon.com valiesen más de 400 $ en 1999 (en la actualidad cotizan a 280 $, ajustados al desdoblamiento de acciones, nueve años después). Y se trata de una de las empresas “punto.com” con mayor éxito. Muchas, literalmente, pasaron a no valer nada. El pánico actual se debe a los problemas muy reales y perfectamente divulgados de los mercados financieros y a las expectativas razonables de que esos problemas se extiendan al mundo real, produciendo un enfriamiento de la economía. Pero al igual que las acciones de Internet eran excesivamente caras, las de nuestras empresas son excesivamente baratas. Hay un precio razonable para todo, ya sea alto o bajo, y los mercados siempre se pasan del objetivo.

Lo importante es que nada de esto afecta a D. Privado, y muy ligeramente a D. Público. Lo que les importa son los beneficios que obtendrán sus empresas este año, el siguiente, y los demás años. Al igual que le sucede a D. Privado, no nos preocupa “el mercado” ni “la economía”; nos preocupan nuestras empresas.

El concepto de margen de seguridad

Uno de los principales conceptos de Benjamin Graham fue el de “margen de seguridad”. No sabemos a ciencia cierta qué nos va a deparar el futuro, por lo que tiene sentido invertir únicamente en empresas que estén claramente infravaloradas. Si resulta que la realidad es peor de lo previsto, la inversión todavía será buena. Creemos que nuestras inversiones cuentan con un enorme margen de seguridad. A los precios actuales, el fondo debería registrar una rentabilidad anual del 20% para siempre, ya que tiene un ratio precio/beneficio normalizado de 5. Éste se calcula conforme a estimaciones de beneficios que consideramos conservadoras, utilizando, por ejemplo, precios para las materias primas que están muy por debajo del consenso. Pero supongamos que estamos muy equivocados y que se produce una terrible depresión económica; supongamos, además, que esa depresión se traduce en el caso de nuestras empresas, en términos medios, en un beneficio cero en el próximo ejercicio… Se daría entonces, ciertamente, una situación sin precedentes: muchas de nuestras empresas, como ya se ha
explicado, tienen elevados beneficios ya pactados en contrato y la peor caída media de beneficios en pasadas recesiones ha sido del 45%. Siendo aún más conservadores, supongamos que no se
obtienen beneficios en 2010: otro ejercicio de beneficio cero… Finalmente, la situación económica recupera la normalidad en 2011.

Si sucediera esto, el ratio verdadero precio/beneficio del fondo
resultaría ser 7 y no 5. Un ratio precio/beneficio permanente de 7 significa que, a los precios actuales, nuestras empresas tendrían una rentabilidad anual del 15% para siempre, en un escenario ridículamente catastrófico. Sinceramente, creemos que es una oportunidad única. El valor y el margen de error inherentes a nuestra cartera son difíciles de creer y esa es la razón por la que queremos darles algunos ejemplos específicos y daremos más en futuras presentaciones dirigidas a los inversores.

Warren Buffet siempre ha tenido como lema: “asústate cuando todo el mundo se muestre codicioso y sé codicioso cuando todo el mundo se muestre asustado”. Creemos que estamos ante una época para ser “codiciosos”. ¿Puede caer más el valor liquidativo de nuestros fondos? Seguramente. Una vez que los precios dejan de responder a los principios fundamentales, puede pasar cualquier cosa, como bien refleja el ejemplo de la burbuja de Internet. Pero la realidad siempre se reafirma, como muchos inversores de Internet pronto descubrieron. En aquel momento, se dijo que “el único riesgo era que no invirtieran en uno”. Bueno, creemos que esta afirmación se puede aplicar en gran medida a las circunstancias actuales.