3.- ¿Es una empresa cíclica?

Si la empresa en cuestión, por la naturaleza de su negocio, atraviesa etapas de alto crecimiento y alto estancamiento (lo que llamamos comunmente empresas cíclicas), el PER nos puede llevar a falsas conclusiones.

En general se interpreta el PER de la siguiente manera: Cuando es bajo, la empresa está barata y cuando está alto, la empresa está cara. Si nos paramos a pensar, esto es bastante lógico ya que a menor per significa que más beneficios estamos recibiendo por el precio de la acción.

Sin embargo esto se mantiene cierto siempre que haya cierta estabilidad y continuidad en los beneficios. En una empresa cíclica, suele pasar que en el momento en que tiene un PER muy bajo (es decir que ha generado muchos beneficios), lo más probable es que esté a punto de girarse la situación y empiecen a descender los beneficios.

4.- ¿Los activos causantes de los beneficios se capitalizan o se contabilizan como gastos cada año?

Esta consideración tiene que ver con la naturaleza del negocio y la manera en que genera beneficios y como los contabiliza. Para entenderlo vamos a ver 2 casos:

Una empresa que genera beneficios a base de construir fábricas con las que fabricar productos, puede distribuir esos gastos a lo largo de una serie de años. Esto les permite ir amortizándolos poco a poco.

Por otro lado, una empresa que genera beneficios a base de inventar nuevos productos, tendrá altos gastos en I+D y los tendrá que contabilizar cada año (aunque los beneficios derivados de ello se prolonguen en el tiempo).

La empresa que tiene que contabilizar todos sus gastos cada año, lógicamente presentará unos beneficios menores en sus cuentas que la que puede repartir el coste a lo largo de los años. Esto hará que la primera muestre un PER más alto en relación a la empresa que es capaz de capitalizar sus activos.

5.- ¿El E (earnings, beneficios) de la ecuación son reales o ficticios?

Hay 2 tipos de PER. Los que van referidos al pasado (normalmente al año anterior) y los que se elaboran partiendo de las estimaciones de beneficios futuros por parte de los analistas. Lógicamente utilizar las estimaciones de los analistas, incorpora la posibilidad de que estas estimaciones no sean acertadas.

Espero que estas consideraciones acerca del PER os hayan sido útiles y sobre todo hayan servido para entender mejor este ratio y sus posibilidades y limitaciones.

Un saludo,

AndrésR

Lo importante de los ratios es siempre saber que no son más que meros ratios. Nos permiten cuantificar ciertas cosas, pero no son herramientas milagrosas de predecir el futuro (por mucho que muchos inversores los utilicen de esa forma).

Es muy importante entender cómo funciona cada ratio y qué es exactamente lo que mide, qué relación establece entre los parámetros que gasta, y qué podemos concluir y qué no. Saber interpretar los datos nos ayudará a no caer en absurdos.

En este post quería hablar de algunos de los peligros del PER. Hay 5 preguntas que deberíamos de hacernos siempre que miramos un PER, que nos pueden ayudar a destapar algunos datos relevantes y que nos pueden conducir a engaño.

1.- ¿Ha vendido la empresa alguna división o algún activo importante recientemente?

Se trata de analizar los beneficios de la empresa (la parte E de la ecuación) para ver que son razonables y sostenibles. Si la empresa acaba de vender algo importante (que no puede hacer recurrentemente) como alguna planta o parte de su negocio, etc. tendrá unos beneficios hinchados por este hecho. No es buena idea tomar como referencia beneficios que no pueden ser mantenidos en el tiempo y lo lógico sería ajustar los beneficios (incluir sólo beneficios operativos, es decir que procedan del funcionamiento de la empresa en lugar de ventas aisladas).

2.- ¿Ha incurrido la empresa en algún gasto grande recientemente?

Esto es la otra cara del punto anterior. De la misma manera que explicábamos antes como puede afectar un hecho aislado a los beneficios, también puede perjudicarlos aisladamente. En este caso nos saldría un PER más alto de lo que se corresponde con el funcionamiento normal de la empresa. La solución también sería normalizar el PER para que no incluyera esos gastos extra.

Las siguientes 3 preguntas las veremos en un próximo artículo.

Un saludo,

AndrésR

Expresado de la forma más sencilla dividiríamos el free cash flow por el valor de la empresa (enterprise value). El enterprise value es la capitalización bursátil de la empresa más su deuda a largo plazo menos su efectivo.

El objetivo de este ratio es medir cómo de eficientemente está utilizando una empresa su capital (incluido la deuda) para generar flujos de caja libres (free cash flow).

Podemos ver un ejemplo práctico (sacado de datos de morningstar):

Coca-Cola (KO) tenía en abril del 2005 una capitalización bursátil de $100 billones con una deuda a largo plazo de $1,2 billones. También tenía por entonces $6,7 billones en efectivo en su balance.

Por tanto deducimos que su enterprise value era de $94,5 billones (100 + 1,2 – 6,7 = 94,5)

En el 2004 Coca-Cola generó unos $5,3 billones en free chash flow.

Por tanto nos da un cash return ratio de 5,6%

Teniendo en cuenta que los bonos del tesoro norteamericano a 10 años ofrecían una rentabilidad del 4,5% en aquel entonces, y teniendo en cuenta el historial de crecimiento de Coca-Cola (y las altas probabilidades de seguir por ese camino), se convierte en una inversión interesante.

Este ratio no debería ser utilizado en empresas que generan dinero a través de su balance (como los bancos o financieras) ya que puede llevar a engaños.

Bueno, ya tenemos una herramienta más para el análisis

Un saludo,

AndrésR

Hace un par de posts, me preguntó nuestro amigo Alberto si la Tasa de descuento es lo mismo que la rentabilidad exigida.

La verdad es que esto era algo que ya me supuso cierta confusión en su día, que había entendido, pero con el paso del tiempo se habían difuminado un poco los conceptos. Como creo que esta confusión puede ser bastante frecuente, he intentado clarificarlo en este post. (De paso, dedico este post a Alberto, que me ha llevado a entender mejor el modelo de valoración ).

He repasado todo el modelo de valoración por descuento de flujos. Mi fuerte no son las matemáticas, pero con la ayuda de alguien de confianza (que si que domina los números) me han quedado las cosas claras.

Es algo que siempre viene bien porque aunque uno en su momento lo entiende, cuando empiezas a darle vueltas es muy fácil liarse y caer en errores conceptuales. Creo que ha sido enormemente interesante el repasar la teoría y que con ello mi entendimiento del modelo ha aumentado en profundidad.

El problema que tuvimos era en parte de nomenclatura. Hay básicamente 3 tasas porcentuales de importancia a la hora de valorar un activo. Por un lado está la tasa de crecimiento de beneficios (en nuestro modelo, del cash flow). Este concepto creo que está claro para todos. Es simplemente el ritmo al que aumentan los “beneficios” cada año.

Después está lo que yo llamo Tasa de Descuento. Aquí empieza el lío, porque también se puede llamar Tasa de Rentabilidad Exigida (es la nomenclatura que utiliza Pablo Fernández en su libro de Valoración de Empresas). Es fácil caer en el error de pensar que esta tasa es la rentabilidad exigida al total de nuestra inversión, es decir, que si yo compró una empresa a su valor intrínseco (V) y tiene un crecimiento del x%, el valor intrínseco de mi empresa habrá aumentado por un z% (siendo esto la tasa de rentabilidad exigida). Esto es falso.

La Tasa de Descuento es la tasa que ajusta el crecimiento de los beneficios al paso del tiempo y a los riesgos que corro. La rentabilidad total de la operación es otra cosa y estará condicionada por cuales sean la tasa de crecimiento (x) y la tasa de descuento (R).

Creo que si pongo un ejemplo artificial de esta dinámica, se puede entender mejor. Imaginemos que existe como riesgo de una inversión sólo la inflación (pongamos un 3%). El valor de recibir unos beneficios futuros, los tengo que “matizar” según esta devaluación de poder adquisitivo que va a sufrir mi capital. Diríamos que mi Tasa de Descuento sería un 3%.

Ahora bien, esto no es lo mismo que mi rentabilidad total en la inversión si compro la empresa a su valor intrínseco y la vuelvo a vender a su valor intrínseco 10 años más tarde. Ese valor intrínseco será una función de cuánto aumenten mis beneficios y teniendo en cuenta esa tasa de descuento. Es decir, si mi empresa crece a 10% y tengo una tasa de descuento del 3%, el valor intrínseco de la empresa será menor al final del décimo año, que si mis beneficios crecen al 20% con esa misma tasa de descuento del 3%.

La “rentabilidad total” de comprar esa empresa a su valor intrínseco el año 0 y venderla a su valor intrínseco el año 10, por supuesto no es 3%.

Nota: todo este tiempo estamos asumiendo que el mercado es perfecto y valora con total exactitud el valor intrínseco.

Bueno, espero que esto haya dejado más claro la diferencia entre Tasa de Descuento y Rentabilidad Total Exigida.

Un saludo,

AndrésR

Se obtiene dividiendo los beneficios de la empresa por su precio de mercado (lo contario que el PER).

Ejemplo:

Si una empresa se vende a 20€ la acción y tiene beneficios de 1€ por acción, decimos que tiene un PER de 20 (20 dividido por 1). Esto es lo mismo que decir que la acción tiene un “earnings yield” de 5% (1 dividido entre 20).

La gran ventaja del earnings yield, es que nos permite comparar la empresa con diferentes tipos de inversiones, principalmente la renta fija, para ver qué tipo de retorno podemos esperar de cada inversión.

Hay sin embargo una diferencia notable y es que los beneficios normalmente crecen con el paso del tiempo, mientras que la rentabilidad ofrecida por renta fija suele ser, valga la redundancia, fija. Con lo que a igualdad de earning yield, siempre será mejor inversión una buena empresa.

Un saludo,

Nairan

Lo he colgado como artículo en www.inversionvalue.com, y os lo podéis descargar como pdf aquí:

Guía sobre Métodos de valoración basados en la cuenta de resultados

Dentro de este tipo de valoraciones encontramos la valoración según el PER. A mi me suele asustar como se suele gastar este múltiplo por la mayoría de los inversores. No es que crea que no es útil, sino que creo que se hace un uso totalmente inadecuado del mismo.

La guía es muy simple, simplemente pretende presentar lo que son estos métodos de valoración y dar una pequeña idea de como los podemos usar. La práctica ya es cosa de cada cual

Espero que os resulte útil,

Un saludo,

Nairan

Me he puesto a contestar a Jair en el foro, pero al final me he dado cuenta de que había escrito tanto, que mejor lo cuelgo aquí en el blog para todos

Creo que hay que hacer una matización muy importante antes de empezar a hablar de riesgo y es la siguiente: una cosa es lo que es el riesgo, y otra es lo que yo debo hacer con respecto a lo que considero riesgo. Además hay 3 aspectos a tener en cuenta, y que bajo mi punto de vista son los que siempre marean el tema del riesgo ya que la gente los mezcla constantemente. Por un lado está lo que entendemos por riesgo, por otro lado está los factores que tenemos que vigilar y por otro lado están las acciones que tenemos que tomar al respecto. En este sentido, a lo largo de toda mi reflexión sobre el riesgo me voy a estar preguntando constantemente: ¿De qué estoy hablando? ¿Qué tenemos que observar? y ¿Qué podemos hacer al respecto?

Vamos allá:

Para mi la definición de riesgo en la que creo que todos (y me refiero a todos los inversores del mundo: fundamentales, técnicos, etc.) nos podemos poner de acuerdo es la siguiente:

Riesgo = perder nuestro dinero

Esto que parece una perogrullada, creo que todos los sabemos a nivel casi subconsciente. De ahí, tenemos que entender que cualquier consideración del concepto de riesgo parte de la intención de evitarlo, es decir de evitar perder nuestro dinero (no creo que haya mucha gente que invierta para voluntariamente perder dinero).

Ahora bien, el tema está en qué hacemos y qué herramientas utilizamos para intentar cumplir este objetivo de no perder dinero. En este sentido, para mi la definición “escolástica” de riesgo, es decir el famoso beta (que en definitiva es una medida de volatilidad), no concuerda con mi objetivo de no perder dinero. Cuando las cotizaciones bajan, sólo pierden dinero los que venden sus acciones en ese momento. En tiempos de crisis los que pierden son los “desinversores”. Como sabéis yo defiendo una inversión a largo plazo y por tanto ahí las reglas del juego son otras. Conste, que si tuviera que invertir a corto plazo, donde creo que puede pasar cualquier cosa, sabiendo que voy a tener que vender forzosamente en x tiempo, tendría que replantearme mi visión del riesgo.

La siguiente pregunta sería: ¿Qué factores hay que observar?

Los inversores value creemos que cuando compramos acciones estamos comprando participaciones en una empresa. En este sentido asumimos el riesgo propio de la empresa. Aquí podemos hablar de riesgo operativo, riesgo financiero, etc.

¿Qué podemos hacer al respecto?

Gran parte de nuestro tiempo va dedicado a entender el negocio de las empresas en las que invertimos y a su conocimiento. Esto nos da un entendimiento del riesgo que asumimos con nuestra inversión. Todas nuestras horas dedicadas al análisis de una empresa (tanto cuantitativo como cualitativo) van dedicadas a entender el riesgo que asumimos (es decir, las probabilidades de que la empresa acabe quebrando y perdamos nuestro dinero).

Por otro lado, una de las herramientas por excelencia del inversor value es el margen de seguridad. Los inversores value sabemos (muchas veces por experiencia) que podemos meter la pata en nuestras valoraciones, las cosas pueden cambiar, o simplemente hay factores que se nos escapan. Para protegernos contra nuestra propia ignorancia al respecto recurrimos al margen de seguridad (que simplemente consiste en descontar al precio intrínseco que estimamos, un porcentaje). Es importante señalar que conocimiento e ignorancia (margen de seguridad) son las dos partes que completan el todo. De aquí que a mayor conocimiento, menor margen de seguridad nos podemos permitir y viceversa. Todo esto siempre dentro de unos límites: si desconocemos demasiado la empresa, por mucho margen de seguridad que dejemos, no deberíamos de invertir en ella. Por el contrario si conocemos casi a la perfección una empresa, si no la podemos comprar dejando un margen de seguridad mínimo, tampoco deberíamos de invertir en ella.

¿Hay más factores que observar?

Sí. Lógicamente en el rendimiento de una empresa influyen factores del mercado, del sector, de la economía, etc.

¿Qué podemos hacer al respecto?

Este es uno de los problemas. Bajo mi punto de vista, nadie puede saber cómo va a estar la economía de aquí 5-10 años. Hacer cálculos macroeconómicos, intentar adivinar dónde estarán los tipos de interés, etc. son cosas que creo que escapan nuestras posibilidades (aquí entra el tema del market timing, etc.). ¿Con qué me quedo pues? A lo largo de la historia, la única constante que creo que todos nos podemos poner de acuerdo es que la sociedad ha ido prosperando y la economía ha ido creciendo (si bien es cierto que de forma cíclica). El sentido común creo que nos llevaría a casi todos a concluir que a largo plazo esta tendencia seguirá así.

En este sentido sería bueno señalar, que mi crítica al análisis técnico viene precisamente por este lado. Creo que se puede observar, pero que no podemos sacar ninguna conclusión de él para actuar. El hecho de que el precio de la acción haya subido o bajado en los últimos meses, para mi no me dice nada de lo que el precio de la acción hará en el futuro. Por mucho que se empeñen los técnicos, los soportes y resistencias lo son, hasta que dejan de serlo. Las tendencias lo son, hasta que dejan de serlo. Las figuras lo son, hasta que dejan de serlo. Para mi, como método de intentar entender lo que va a pasar en el futuro, deja mucho que desear. Po el contrario, sí que entiendo mejor que si una empresa vende más productos y por tanto obtiene más beneficios, su valor en bolsa va a subir.

¿Qué es el riesgo sistémico?

Volviendo a nuestra definición general de riesgo (perder dinero) nos damos cuenta de que hemos hablado del riesgo específico de comprar ciertas acciones, pero no del riesgo implícito en comprar acciones en si. Aquí es donde entran conceptos como el benchmarking y los objetivos personales de rentabilidad. Cualquier persona que invierte en bolsa, sabe que está asumiendo un riesgo de perder su dinero. Al igual que cuando calculamos la tasa de retorno a nuestras inversiones, tenemos en cuenta que podemos invertir el dinero sin riesgo en bonos del estado, el equivalente a invertir en bolsa sin riesgo (sistémico) es invertir en un índice, donde obtendremos seguro la rentabilidad media de la bolsa. Superar el riesgo sistémico no es fácil. Aquí es donde entra el concepto de alpha y del buen hacer de los gestores.

La primera definición de riesgo que he dado (riesgo = perder el dinero), si bien es cierta, tiene un grave problema a la hora de sacar alguna conclusión y es el hecho de que está formulado de manera binaria (es decir, parece que da 2 opciones: o se pierde el dinero, o no se pierde). Lógicamente todos sabemos que esto no es así. El hecho de perder dinero lo tenemos que poner en contexto para poder graduarlo y sacar alguna conclusión. De ahí que para medir el valor que ofrecemos como gestores de dinero ponemos siempre nuestros resultados en relación a la media (que suele ser el índice de referencia).

¿Qué podemos hacer respecto al riesgo sistémico?

La única manera de tener alguna posibilidad de superar la media es dedicar tiempo y esfuerzo y saber lo que se hace. Siempre es fascinante leer las estadísticas de que la mayoría de gestores son incapaces de superar al índice. Siempre me ha parecido que estas estadísticas no podían ser ciertas porque debería de haber una tendencia a que la mitad de los gestores estén por arriba de la media y la mitad por debajo. Esto es hasta que te das cuenta de que lo que realmente dicen las estadísticas es que la mayoría de los gestores son incapaces de producir beneficios para sus clientes que superen el rendimiento que hubieran tenido si hubieran replicado un índice (el gran matiz es el tema de las comisiones, gastos de gestión, etc.). Las valoraciones netas, puede que no sean tan malas, pero cuando te pones a descontar comisiones, gastos, etc. al final el inversor sale mal parado.

Creo que también es interesante matizar el tema de los objetivos personales. Me gusta mucho el enfoque ya que parte de la suposición de que lo importante es lo que hago yo personalmente al respecto (yo soy partidario de que cada uno tome su destino en sus propias manos, al fin y al cabo). Hay que matizar sin embargo que no concibo que esto tenga sentido tampoco en abstracto. Es decir, una rentabilidad del 10% anual, puede ser un objetivo perfecto en una circunstancia donde haya una inflación del 2% y el índice de referencia arroje una rentabilidad del 7%. Pero en un escenario donde la inflación fuese un 12% y la rentabilidad del índice de referencia fuera 20%, ya no me parecería tan bueno.

Esto es el famoso dilema, que Ortega y Gasset formuló tan magistralmente con la simple frase: “Yo soy yo y mi circunstancia”. Esto no quita en que yo intente siempre prestarle atención a la parte correspondiente al “yo” porque es sobre la que más directamente puedo actuar (bueno, me ha quedado un poco filosófico, pero espero que la idea haya quedado clara).

Bueno, he empezado diciendo perogrulladas como que riesgo = perder dinero y he acabado citando a Ortega. Espero que por el camino hayan quedado claramente expuestas algunos de mis pensamientos sobre el riesgo y que estas reflexiones os sean útiles

Un saludo,

Nairan

Os podéis descargar toda la guía en pdf aquí:

Guía sobre métodos de valoración empresarial basados en el balance

También la podéis encontrar en la sección de Métodos de Valoración de www.inversionvalue.com

A continuación os copio la introducción:

Los métodos de valoración basados en el balance se basan en la creencia de que el valor de una empresa radica fundamentalmente en su balance. También son conocidos como métodos basados en el valor patrimonial.

Su principal inconveniente es que no toman en cuenta la posible evolución de la empresa ni el valor temporal del dinero. Mediante este tipo de valoración se llega a un resultado que corresponde a un momento concreto en el tiempo. Por poner un símil podríamos decir que nos muestra un fotograma de la empresa en un momento concreto, pero no nos muestra la película completa.

Lógicamente también se quedan fuera de consideración por tanto otros factores como problemas operativos de la empresa, características propias del sector, etc.

Podemos distinguir entre 4 tipos de valoración basados en el balance:

- Valoración contable
- Valoración contable ajustado
- Valor de liquidación
- Valor substancial

¡Espero que os resulte útil!

Un saludo,

Nairan

Me estoy refiriendo a:

- Valoración por Balance

- Valoración por Cuenta de Resultados

- Valoración por Goodwill

- Valoración por descuento de flujos.

En los próximos días vamos a explicar un poco cada uno. De momento sólo avanzaré que el único teóricamente correcto es la valoración por descuento de flujos.

Un saludo,

Nairan

Muchas veces los inversores buscan empresas que presenten buenos resultados y beneficios en aumento con respecto al ejercicio anterior. Pero hay que tener en cuenta que muchas empresas que tienen un pasado brillante, acaban presentando resultados nada espectaculares en el futuro. Esto se suele deber al efecto que tiene la competencia. Es más, a mayor beneficio presente y pasado, mayor competencia futura. Este lema suele cumplirse y es casi ley de vida. Es la naturaleza propia de cualquier mercado libre. el capital tiende a buscar las areas de mayores retornos esperados.

Lo más importante de la ventaja competitiva, bajo el punto de vista del inversor value, es que se mantenga. Es decir, el ideal es encontrar sectores y negocios en el que no es fácil instalarse como competencia.

Yo suelo seguir 4 pasos para calibrar el “economic moat” de una empresa:

1.- Mirar la rentabilidad histórica que ha tenido la empresa. ¿Ha sido capaz la empresa de generar un buen retorno sobre el capital de los inversores en el pasado? Este paso  en si no nos da una respuesta definitiva de si la empresa tiene un “economic moat”

2.- Si la empresa ha sido capaz de mantenerse rentable y mantener a la competencia alejada ¿cómo lo ha hecho? ¿porqué ha sido así?

3.- Estimar cuánto tiempo podrá la empresa mantener alejada y bajo control a la competencia. Esto lo podemos llamar el “periodo de ventaja competitiva”.

4.- Por último hayque echar un vistazo a la estructura del sector. Qué empresas hay y cómo se hacen la competencia entre ellas. Lo ideal es encontrar un sector en el que los márgenes sean altos y hayan grandes barreras de entrada para la competencia.

El tema de analizar el “economic moat” de una empresa es difícil y a la vez fascinante. Es difícil porque es entrar de lleno en el aspecto más cualitativo de la empresa y en cierto modo en predicciones de futuro. Sin embargo, estoy seguro de que es donde podemos sacar auténtica ventaja como inversores value. Al fin y al cabo, ahí está el “valor”.

Un saludo,

Nairan

(entre polvorón y polvorón)