Invirtiendo en empresas de calidad en el mercado continuo español

Uno de los objetivos de este blog es presentar información relevante para el pequeño inversor partiendo del sentido común. En el mundo de la bolsa y las finanzas la búsqueda de la exactitud puede llevar a obviar evidencias generales.

Parto de la idea de que acertar en las inversiones no es fácil. Charlie Munger lo expuso de forma magistral al decir “No es fácil y no hay razón para que lo sea. Cualquiera que crea que es fácil es un imbécil”.

Dicho lo cual, la sencillez obtenida a partir de la síntesis puede resulta útil para actuar en entornos complejos como los mercados.


En este artículo quiero explorar la siguiente idea: ¿Puede un pequeño inversor invertir de forma inteligente partiendo de algunas nociones básicas y seleccionando empresas con algunos criterios simples de análisis fundamental?

Hay una serie de premisas de las que voy a partir:

  • El pequeño inversor hará bien en invertir en empresas cuyo negocio gane dinero y sea rentable.
  • El pequeño inversor hará bien en evitar empresas con una deuda excesiva.
  • El pequeño inversor hará bien en evitar una excesiva concentración en su cartera.
  • A largo plazo es más importante la calidad de una empresa que el precio al que se compra.

Todas estas afirmaciones son discutibles y matizables (personalmente la que más me chirría es la cuarta, ya que el precio es siempre factor clave), pero creo que en líneas generales son acertadas. Como afirmaba Keynes: “it´s better to be roughly right, than precisely wrong” (más vale estar aproximadamente en lo cierto, que certeramente equivocado).

Consciente de todos los sesgos y problemas del enfoque a continuación, voy a mirar la evidencia empírica de los mercados para ver si estas tesis se sostienen en la práctica. Para ello voy a tener que concretar los conceptos y premisas que he expuesto.


¿Cómo podemos determinar si una empresa tiene un negocio que gane dinero y sea rentable?

Aprendemos a analizar los estados financieros de las empresas precisamente para tener criterio y herramientas para abordar este tipo de cuestiones. En este artículo voy a definir una empresa que gana dinero y es rentable como aquella que:

  • Ha obtenido beneficios antes de impuestos cada uno de los últimos 3 años
  • Ha obtenido FCF positivo cada uno de los últimos 3 años
  • Tiene un margen de beneficio antes de impuestos superior a 10%

El primer punto creo que no necesita mucha aclaración.

El FCF (Free Cash Flow = Flujo de caja libre) es el dinero que ha generado el negocio de la empresa
tras descontar lo que ha invertido en inmovilizado (fábricas, maquinaria, etc.). Esto lo observamos porque si bien es cierto que una empresa que tiene fcf negativo puede que esté invirtiendo mucho para generar beneficios futuros, estos beneficios futuros son inciertos. Para este análisis buscamos negocios ya maduros y rentables que generen exceso de recursos para sus accionistas.

El margen de beneficio antes de impuestos es la cantidad de dinero que gana la empresa con respecto a su cifra de negocios (ventas): BAI / Cifra de negocios. Una empresa con un margen alto probablemente tendrá alguna ventaja competitiva que le permita cobrar precios más altos que la competencia. También es más probable que pueda mantener la rentabilidad superior más tiempo.


¿Cómo podemos determinar si una empresa tiene deuda excesiva?

Para este artículo voy a definir una empresa con excesiva deuda como aquella cuyo ratio entre deuda financiera no corriente (deuda a largo plazo) y beneficio antes de impuestos es superior a 5.

Hipotéticamente este ratio implica que la empresa podría devolver su deuda si destinara todo su beneficio antes de impuestos a ello en un plazo de 5 años. Es un cálculo muy burdo porque supone entre otras cosas que el beneficio antes de impuestos se mantendrá al mismo nivel, etc. Pero con este cálculo no buscamos un dato muy refinado, sino simplemente poner en contexto la deuda de la empresa con respecto a su capacidad de generación de beneficio.


Con las herramientas expuestas ya podemos echar la vista a los mercados. Vayamos lo suficientemente atrás en el tiempo como para poder ver la evolución posterior de las empresas con algo de perspectiva. Situémonos en abril 2013. Las empresas suelen presentar sus estados financieros del año anterior entre febrero y marzo. Por tanto en abril de 2013 ya teníamos la información de las empresas correspondiente a 2012. En el mercado español habían 11 empresas que cumplían los requisitos que hemos venido desarrollando. Por orden alfabético:

  • AMS
  • BDL
  • BME
  • ELE
  • FAE
  • IBG
  • ITX
  • ROVI
  • VID
  • VIS
  • ZOT

Excluyo las empresas financieras ya que ni la estructura de las cuentas ni las métricas relevantes son comparables, a parte de que considero de que para el pequeño inversor son negocios tremendamente difíciles de comprender y que probablemente debería evitar más allá de una exposición indexada. Un comentario con respecto a la concentración de la cartera: si aplicamos criterios de búsqueda muy exigentes obtendremos resultados limitados (3 o 4 empresas). Para un pequeño inversor probablemente no sea recomendable que tenga menos de 10 empresas en su cartera. Próximamente escribiré un poco más acerca de mi visión sobre la diversificación en las carteras de inversiones.


Si hubiésemos dividido un patrimonio de 100.000€ en partes iguales e invertido en cada una de las empresas, éste hubiera sido el resultado obtenido a día de hoy:

Cartera Calidad 2013

Una revalorización de más de 65% frente a un 11% del Ibex 35. No es especialmente significante la comparación con respecto al Ibex, ya que son carteras de naturaleza muy diferente, pero la incluyo porque muchos pequeños inversores la toman siempre como referencia. Las empresas que hemos seleccionado batieron también a los índices Ibex Medium-Cap e Ibex Small-Cap que se revalorizaron un 50% y 25% respectivamente en el periodo.

Si nos vamos incluso más atrás en el tiempo (abril 2012) y realizamos el mismo ejercicio, los resultados hubieran sido bastante similares. Las empresas que seleccionaríamos son parecidas (incluiríamos MCM, A3M, TL5 y ALB. Excluiríamos FAE y AMS). Las revalorizaciones hubieran sido éstas:

Empresas Calidad 2012

Una revalorización de más de 100% frente a 10% del Ibex 35, 62% del Ibex Medium-Cap y 13% del Ibex Small-Cap.

Hay que tener en cuenta que en ningún momento hemos hecho referencia a múltiplos o cuestiones de valoración. En el primer caso (desde el 2013), el PER medio de las empresas seleccionadas era de 16,6, que probablemente está en la media histórica. Aunque hay empresas como Inditex que ya cotizaban a más de PER 33, podríamos decir que en conjunto teniendo en cuenta la calidad de las empresas era una valoración atractiva. En el escenario de 2012 el múltiplo de valoración era más bajo todavía, con un PER medio de 13, lo cual indica que probablemente parte de la revalorización espectacular posterior tiene que ver con el ajuste de múltiplos de valoración (aunque como en parte estamos midiendo rentabilidad relativa, tendríamos que tener en cuenta si ha habido variación en el PER de los índices con los que estamos comparando). En otras palabras: en abril 2012 los precios eran más atractivos y por tanto parte de la revalorización posterior es debida a haber invertido a buenos precios.

Conclusión

A pesar de este efecto de expansión de los múltiplos de valoración creo que ésto sólo explica parte del buen resultado (tanto en términos relativos como absolutos), y que la tesis de que invertir en empresas de calidad a largo plazo es una buena estrategia para el inversor individual sigue siendo válida.

No pretendo proponer ningún método de inversión con este artículo. Mi intención es resaltar la importancia de simplificar, entender y aplicar el sentido común en nuestro proceso de inversión. Hay muchas opciones peores que invertir en empresas de calidad a largo plazo.

Comments 19

  1. Hola:

    Justo has ido a mencionar el debate interno que tengo, porque llevo tiempo queriendo comprar Viscofán, pero el precio me echa para atrás. ¿Hasta qué punto es importante el precio a pagar? Es posible que haya que esperar mucho tiempo para poder comprar una empresa así a un precio decente, y lo que me planteo es si quizás mientras dura la espera todos los dividendos recibidos (que encima son crecientes) no podrían igualar la ganancia patrimonial derivada de comprar a buen precio.

    Un saludo

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    Hola Claudio:

    Si te sirve de consuelo creo que es un debate interno que tenemos todos los inversores.

    Puedes encontrar ejemplos para justificar cualquiera de las opciones, y como siempre opinar a toro pasado es muy fácil. Todos queremos evitar pagar en exceso. Cualquiera que te afirme rotundamente que una opción es mejor que la otra, te está engañando.

    Mi sugerencia es que partas siempre del análisis de si la operación tiene sentido por si misma. Es decir, si invertir en una empresa actualmente te va a reportar un 5% de earnings yield, yo personalmente puedo aceptar eso. Probablemente reservaré una parte de capital para poder promediar en el futuro, pero no veo que sea una proposición totalmente descabellada.

    No hay que perder de vista que muchas veces perdemos mucho tiempo y energía en este tipo de decisiones. Tiempo y recursos que serían mucho más provechosos destinados a estudiar y analizar el negocio y otras empresas. Mohnish Pabrai suele comentar que invierte cuando una oportunidad es evidente. Si lo piensas bien, que algo sea evidente depende de 2 factores: de la situación objetivamente y de tu entendimiento de la situación para poderlo reconocer como buena ocasión.

    Los precios no los podemos controlar, pero nuestro conocimiento sobre la situación sí. Siempre he sido partidario de dedicar tiempo y recursos a aquello sobre lo que podemos influir y no calentarse demasiado la cabeza con lo demás.

    Un saludo 😉

  3. Interesantísima conclusión. Ojalá la hubiera aprendido y adoptado muchos años atrás, me hubiera ahorrado disgustos. Un saludo.

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  5. Hola, Andrés:

    Es difícil sí. De hecho en tu propia respuesta creo encontrar justificación a las dos opciones. Por una parte según mis cálculos el earnings yield de Viscofán está justo en la frontera que tú me dices del 5%, lo cual sería comprar. Por otra parte lo de la oportunidad evidente. Es evidente que es un negocio muy bueno pero quizás como ocasión no la veo tan evidente.

    Por ejemplo tenemos a Técnicas Reunidas, también muy buena empresa (en mi opinión), que creo que está pasando por problemas puntuales. Ellos mismos en la presentación de resultados dijeron que para este ejercicio esperan volver a un margen neto del 4% (este año ha sido del 2%). El caso es que el precio ha pasado a ser mucho más asumible y esto es lo que entiendo yo por oportunidad evidente. Pero ya tengo Técnicas Reunidas.

    Según voy leyendo y aprendiendo voy conformando mi estilo de inversión. En otra de tus entradas dices que al principio se le suele dar más importancia al precio que a la calidad y esa ha sido mi experiencia. El caso es que en mi transición hacia la búsqueda de la calidad no sé dónde poner el listón del precio. Desde luego Inditex está por encima de ese nivel, pero Viscofán está en una región difusa que todavía tengo que perfilar.

    Muchas gracias por tu respuestas. El debate ayuda.

    Un saludo

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    @Claudio:

    La conversación siempre ayuda porque te obliga a intentar explicar lo que crees que sabes, momento en el que te das cuenta que no tienes tan claro aquello que dabas por sabido (al menos, eso es lo que me pasa a mi). 😉

    Creo que nunca vas a encontrar una forma que te satisfaga completamente de poner precio a las cosas. La noción de que hay un valor intrínseco preciso y correcto es útil pero falsa. Siempre hay que pensar en rangos (con toda la incertidumbre pertinente).

    Uno de los motivos por los que uno debe decidir por si mismo con respecto a si compra una empresa o no es porque esto obliga a hacer conscientes las razones de la inversión. Casi siempre llega el momento donde el mercado cuestiona nuestras razones y si no hemos decidido por cuenta propia y con nuestro propio criterio, probablemente nos dejaremos fácilmente arrastrar por el mercado y haremos alguna tontería.

    Hay “muletas” que podemos utilizar para autoimponernos reglas: no comprar por debajo de un ratio x, sólo comprar empresas con características x, etc. No dejan de ser imposiciones subjetivas. Su verdadera utilidad no está en la “muleta” en si, sino en el proceso de reflexión y lo que aprendemos diseñando estos criterios.

    Con respecto a TRE no soy tan entusiasta del negocio de la empresa, aunque reconozco que el precio aparentemente es más atractivo.

    Saludos.

  8. Pues yo compro según tengo liquidez.
    No tengo capacidad para analizar y saber si está cara o barata.
    Como no pienso vender nunca si puedo,no me complicó.
    Saludos.

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    Hola Jose:

    Hay muchos estudios que corroboran que la constancia en la inversión es uno de los factores de éxito en la mayoría de pequeños inversores que ganan dinero en bolsa. El problema con intentar analizar si algo está caro o barato es que suele ir acompañado de la tentación de hacer algo al respecto, muchas veces contraproductivo.

    Me viene a la mente un estudio que realizó una empresa norteamericana (creo que Fidelity), donde comprobó que los inversores que mejor resultados habían obtenido eran los que habían fallecido (y por tanto no habían retirado el dinero en muchos años) 😉

    Este artículo sin embargo no iba tanto sobre valoración sino sobre calidad de activos. En tu comentario cuando dices que compras no me queda claro si te estás refiriendo a Técnicas Reunidas o a invertir en bolsa en general.

    Un saludo.

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    Sí, la inversión de forma contínua e indiscriminada en renta variable ha demostrado ser de las mejores estrategias a largo plazo para los inversores que son constantes y no sucumben a la tentación de vender cuando parece que se va a acabar el mundo.

    Yo tampoco tengo mucha opinión sobre si la bolsa en general está cara o barata (bueno, sí que tengo opinión, pero no confío en ella mucho para invertir).

    Saludos.

  11. Gracias por tus comentarios.
    Entro todos los días en tu blog.
    Saludos a ti también.

  12. ¡Hola, Andrés!

    Muy buen artículo, felicidades.
    Me gustaría expresar mi modesta opinión al respecto del punto 4 que comentabas al principio, “A largo plazo es más importante la calidad de una empresa que el precio al que se compra”. Estoy de acuerdo con la ideas que quieres transmitir, puesto que la calidad del negocio que se compra es primordial. A mi modo de verlo, el precio es igual de importante que la calidad del negocio, ya que el precio al que se compra va a condicionar para siempre la rentabilidad que obtenemos de esa inversión. Y, como buenos inversores, nos centramos en el largo, largo plazo, esto significa que el interés compuesto se encargará de que el peso que tenga el precio de compra en la rentabilidad conseguida vaya aumentando a lo largo del tiempo, haciéndolo cada vez más significativo. Por lo tanto, en mi opinión, el precio al cual se compra es importantísimo.
    Así pues, como bien has dicho en respuesta a uno de los comentarios, creo que es muy buena idea hacer una primera compra parcial en una empresa que consideremos de gran calidad a un precio que nos parezca que tiene sentido, así ponemos a trabajar una parte de nuestro dinero en una buena inversión. Y, al mismo tiempo, mantenemos efectivo disponible para promediar a la baja en cuanto el mercado nos ofrezca la oportunidad.

    Muchas gracias por este artículo. ¡Un saludo!

    Marc

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    Hola Marc:

    Efectivamente estoy muy de acuerdo contigo en que el precio es fundamental. Howard Marks lo expone muy bien cuando en una conferencia pregunta: ¿Si te pregunto si quieres comprar mi coche, cual es la primera pregunta que me tienes que hacer? Evidentemente es ¿Qué precio? Como gestor de Oaktree que ha obtenido más de 20% anual durante más de 20 años, invirtiendo en deuda de empresas en quiebra (activos de “mala calidad”), entiende que el precio determina si una inversión vale la pena o no.

    Más concretamente lo importante es acertar en la relación valor – precio.

    Sin embargo, lo que quería expresar era la idea de Buffett de que el tiempo es el “amigo” del buen negocio y el “enemigo” del mal negocio. Si lo piensas tiene mucho sentido. Un activo malo probablemente no varía mucho de valor con el tiempo (incluso igual decrece de valor). Si lo compras a un 50% de descuento, con el tiempo probablemente ganarás un 100% (si el mercado lo acaba valorando correctamente). Sin embargo un activo de calidad que aumenta de valor con el tiempo (como una gran empresa) aunque la compres con menos descuento, con el paso del tiempo tiene mucho más potencial de revalorización.

    El factor temporal es también fundamental, de hecho muchas “trampa valor” lo son en la medida en que aun comprando con mucho descuento, el mercado tarda tanto tiempo en ajustar el valor, que la rentabilidad obtenida es muy inferior a la esperada.

    Un saludo y gracias a ti por compartir tu opinión y razonamiento 😉

    1. El buen negocio tiene muchos mas observadores,mas competencia,(la ley del mercado) .jeje
      Suerte.

  14. Saludos, he descubierto esta joya de pagina, como soy un novato a pesar de llevar ya años en el tema de bolsa, me felicto y te felicito por lo claro que expones los temas. suelo invertir los ultimos años en fondos y etfs, pero hago alguna incursion en empresas del ibex, Ahora tengo en cartera ( IAG A 6,86) y (bbva a 5.65) ambas con animo de venderlas en un rebote a zonas de un 10% de hipotetico beneficio. y estoy viendo una del continuo que creo cumple las condiciones , pero no lo tengo claro al ser tan pequeña( ya tuve años atras tropezones con chicharo). Se trata de N MAS 1 DINAMIA.
    LA ve interesante como empresa de valor- saludos.

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    Hola Jose Luis:

    Dinamia era una especie de venture capital firm, y por tanto era complicado de valorar ya que había que analizar cada una de sus inversiones y operaciones para tener una idea de lo que estaba haciendo. Aunque no lo tengo muy estudiado creo que el modelo ha cambiado al fusionarse con N+1, aunque sigue siendo un negocio complejo de valorar y analizar.

    Saludos 😉

    1. OK, gracias por el interes. seguire viendo informacion , y reitro lo uena me parece la pagina.

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